A股风格轮动与因子配置

会议整体围绕A股市场⻛格切换下的因⼦投资策略展开，重点分析了传统因⼦规律失效背景下，如何通过⻛格轮动框架重构投资逻辑。报告指出，近年来多因⼦模型的阿尔法持续下滑、超额回撤频 发，促使研究转向⻛格维度。基于对⼤⼩盘与价值成⻓⻛格的复盘发现，⼤⼩盘轮动周期钝化，⽽价值成⻓轮动周期约为三年，结合宏观基本⾯与资⾦⾯双重维度判断，2026年市场更可能处于⾼流动性、⾼景⽓环境，有利于成⻓⻛格占优。同时，机构化进程持续推进强化⼤盘偏好，但资⾦结构显⽰价值型机构⻛险偏好上升，成⻓型资⾦具备进⼀步⼊市空间。综合判断，市场整体偏向“⼤盘成⻓”⻛格，在此背景下推荐配置分析师预期、成⻓动量、质量类因⼦，并建议在多因⼦体系中加⼊拥挤度、反转等⾮周期类因⼦以增强稳健性。 ⼀、因⼦环境变化与研究转型 因⼦规律失效现状 传统⾏业轮动规律减弱，量价与基本⾯因⼦的阿尔法呈现趋势性下滑•多因⼦体系跟踪误差扩⼤，截⾯波动加剧，超额回撤超过2%的时段增多•指增产品普遍遭遇超额收益回撤，反映系统性挑战• 研究⽅向调整 需从全域因⼦研究转向分域研究，聚焦⻛格轮动作为突破⼝•明确以⼤⼩盘、价值成⻓为两⼤核⼼分析维度，构建适配A股特征的判断框架• ⼆、⻛格指数重构与历史规律检验 指数构建优化 原有⻛格指数存在发布时间短、样本固定、调仓频率低、流动性差等问题•⾃主构建新指数：剔除ST、停牌及成交额后1/3股票，提升可投资性•⼤⼩盘划分采⽤类⾏业中性⽅法，在各⾏业内取前20%为⼤盘、后80%为⼩盘•价值成⻓维度综合PB、PE、PCF等估值指标与营收、利润增速构建复合因⼦• 历史轮动特征分析 ⼤⼩盘轮动周期不显著，2021年以来⼩盘阶段收益差有限，呈现周期钝化•价值成⻓轮动周期相对清晰，约每三年切换⼀次，当前时点指向成⻓占优可能性较⾼• 三、⻛格切换的中⻓期判断框架 基本⾯维度：宏观驱动为主 以M1-M2增速差与制造业PMI环⽐作为核⼼解释变量，回归分析显⽰其对万得全A⽉度收益解释⼒较强•⾼流动性（M1-M2环⽐>0）与⾼景⽓（PMI环⽐>0）环境下，成⻓股胜率达64%，⽉均超额收益约2%• 低流动性与低景⽓环境下，价值股胜率约60%，⽉均超额1.2%•当前政策导向⽀持⾼质量发展与现代化产业体系建设，2026年作为“⼗五五”开局之年，更可能处于流动性边际改善、景⽓上⾏阶段，利好成⻓⻛格• 资⾦⾯维度：机构化趋势深化 交易所数据显⽰机构持仓集中于⼤市值、低换⼿、⾼盈利标的，市值偏好最为明显•个⼈投资者（⾃然⼈账⼾100万以下）流通市值占⽐仅11.3%，账⼾数占⽐达89.3%，边际影响⼒减弱•政策持续推动⻓期资⾦⼊市，保险、养⽼、银⾏等稳定资⾦来源增强机构主导地位•全市场资产管理规模由2023年Q2的217万亿元增⾄2025年Q2的261万亿元，机构化持续推进•保险资⾦股票仓位升⾄9.7%，股基总仓位达14.9%，重仓股向成⻓⾏业倾斜，反映⻛险偏好提升•成⻓型机构（公募、私募、外资、两融）持仓规模企稳回升，融资余额达2.5万亿元创新⾼但占⽐较低，杠杆空间仍存•综合判断资⾦流向，成⻓型资产具备更强的资⾦流⼊潜⼒• 四、因⼦配置建议与组合构建 ⻛格-因⼦映射关系 市场偏向成⻓时，分析师预期、成⻓、动量类因⼦有效性提升•市场偏向⼤盘时，质量、动量类因⼦表现更优•市场偏向价值时，⾼频交易指标与价值类因⼦更具优势•拥挤度、反转等⾮周期类因⼦具备跨周期稳定性• 多因⼦组合构建策略 在判断2026年⼤概率呈现“⼤盘成⻓”⻛格基础上，主配分析师成⻓、动量、质量因⼦•为应对⻛格误判⻛险，建议引⼊拥挤度、反转及部分⾼频因⼦作为防御性补充•历史回测显⽰，融合⾮周期因⼦的组合相较纯周期因⼦组合具有更⾼收益与更低⻛险⽔平•