首席周观点：2026年第1周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：金属行业2026年度展望（Ⅲ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—小金属板块估值及收益弹性有望释放 我们在2025年12月16日发布的报告《金属行业2026年度展望(I)》及《金属行业2026年度展望(II)》中分别对工业金属板块和贵金属板块进行了讨论。一方面，我们认为金属行业的供需结构明显优化。从供给端观察，金属行业上游已处于弱供给周期，全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征并且已显现产业链环节的垂直化扩散。从需求端观察，绿色低碳能源转型、新质生产力发展及算力资本周期的来临或将提振多金属品种需求曲线右移。另一方面，我们认为流动性周期的切换有助于金属价格的弹性释放。尽管2025年全球货币政策已由紧缩周期转向宽松周期，但降息缩表的操作方式或将在2026年逐渐常态化，全球央行资产负债表的再扩张或推动本就供需状态紧平衡的小金属品种获得流动性溢价。本文，我们将对稀土、铷铯、锂、锑、钼和镁等小金属品种的基本面状态进行供需梳理和未来变化趋势的预测。我们认为，金属行业的供需结构优化及流动性溢价或再次提振小金属板块的价格及估值弹性。从数据观察，近15年以FED为例的数轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：小金属在扩表周期内的平均涨幅区间为40%(锡)~88%(稀土)，小金属公司估值PE TTM的平均水平为53X，而小金属公司股价实际相对沪深300的超额收益平均值为50%。扩表周期叠加各金属品种供需结构的持续优化，小金属板块的估值及收益弹性有望释放。 稀土：供需结构优化及输出规则重定义推动稀土产业链价值重估。从供需结构观察，稀土行业供需结构持续优化。在供给端，行业整合加速叠加《稀土管理条例出台》，稀土供给已进入加速优化。2024年稀土矿采供给年额度增速由23年的21%降至24年的6%，冶炼分离年额度增速由23年的21%降至24年的4%，2024年矿采总量指标较冶炼总量指标年额度过剩增至1.6万吨。在需求端，新能源汽车、电力电网投资、机器人等行业发展推动稀土需求持续增长。从政策端考虑，稀土行业已迎来“战略武器化”的产业链价值重估。稀土产业的出口管制已成为中美贸易战中重要的战略武器，对外的出口管制叠加内部的供给收缩或持续提升中国稀土行业的全球定价权。稀土产品价格的上行或将持续提振行业盈利能力及估值水平。 稀土板块相关标的：中国稀土、北方稀土、广晟有色、厦门钨业、盛和资源。 铷铯：全球铷铯盐市场或已进入快速扩张期。供给端，中矿资源的铷铯盐扩产以及金银河铷铯盐产线的产能利用率提升将推动铷铯供给有效增长，其中铷盐的供给或明显改善。企业的 扩产或推动全球铯供给由2024年的1881吨升至2027年的2811吨，期间CAGR达14%；全球铷供给或由2024年的40吨升至2027年的1740吨。需求端，全球铷铯盐需求的增长主要受三大主线推动：（1）铷铯盐现有消费结构的升级。（2）钙钛矿太阳能电池等新兴需求或引发铷铯盐需求爆发式增长。（3）铷盐供给预期改善后需求的发展。综合考虑，我们认为2025-2027年间全球铷铯盐合计需求或由2025年的2466吨升至2027年的4600吨，期间年均复合增长率或达36.6%。结合我们对全球铷铯盐供应与需求的拟合、预测，我们认为2025-2027年间，全球铷铯盐供给或分别为2210/3135/4550吨，全球铷铯盐需求或分别为2446/3166/4600吨，供需平衡或分别为-256/-30/-50吨。供需升级带动的铷铯盐市场扩张或有效增厚上游相关公司的利润，对应企业的估值及收益弹性有望释放。 铷铯板块相关标的：中矿资源、金银河。 锂：锂行业供需关系或持续改善。从供给端观察，生产成本分化或决定锂矿端供给增量。考虑到锂价对高成本矿企的锂产出影响，2025年后锂矿端增量或逐渐缩减，而南美地区低成本盐湖提锂产出或决定全球锂供给弹性。我们预计2024-2027年间，全球锂供给或由123.1万吨LCE增至186万吨LCE，期间CAGR或达15%。其中，盐湖提锂产量或由24年的47.5万吨LCE增至27年的84万吨LCE，期间CAGR或达21%，对应供应占比或由39%升至45%。从需求端观察，受益于新能源汽车发展带来的动力锂电池市场持续成长，以及新型电化学储能系统装机推动的储能锂电池需求的阶段性爆发，2024-2027年间全球锂电池合计出货量或由24年的1545GWh增至27年的2778GWh，全球碳酸锂合计需求量或由24年的103万吨增至27年的184万吨，期间CAGR或达21%。综合考虑，锂供需结构或在2025-2027年间逐渐改善，期间供需平衡或分别达到12.8 /6/2万吨LCE，供应过剩状况持续减缓。随着“反内卷”政策持续深化，叠加下游新能源汽车及储能领域的高景气度运行，锂行业供需结构改善或推动金属产品价格、行业盈利及估值水平持续改善。 锂板块相关标的：中矿资源、金银河、天齐锂业、赣锋锂业、永兴材料。 锑：供需错配或推升锑行业进入强景气周期。从供给侧观察，一方面，极地黄金锑矿停产导致锑矿供应超预期收缩；另一方面，受持续的环保限制、储量保护及出口管制影响，中国锑矿产量或维持下降趋势。再生锑方面，铅酸蓄电池的消耗量下降或使再生锑产量增速下滑。2024-2027年间，全球再生锑供应或由3.3万吨升至3.5万吨，期间CAGR为2%，占全球锑供应比例或由24.2%升至27.4%。从需求端观察，光伏装机的强劲增长或推动锑需求快速提升，而隐形库存的再建或推动锑需求稳定增长，2024-2027年间全球锑需求增速CAGR或达11%。综合考虑，2024-2027年间，全球锑供需缺口或持续放大，分别为-2.8/-6.0/-7.6/-9.5万吨，占需求比例或为17.1%/32.8%/37.7%/42.8%。考虑到2025-2027年间锑供需缺口的持续放大，锑价运行重心已进入上行通道，有助于相关上市公司营收及利润的持续增厚，锑板块配置属性有望增强。 锑板块相关标的：华钰矿业、华锡有色、湖南黄金。 钼：供需延续紧平衡或推动价格中枢上行。从供给侧观察，2020-2024年间全球钼供给从27.3万吨增长至29.2万吨，年均复合增速仅为1.6%。考虑到钼矿国内新增项目或于2027年之后才开始逐渐达产，而海外受矿山低品位与罢工扰动频发影响，供给增量较少且不及预期，全 球钼供给量或维持低速增长。从需求侧观察，随着钢铁行业的高端化及绿色化转型，航空航天、汽车轻量化领域对含钼合金钢需求增强，预计2024-2027年间钼需求端CAGR或达3.8%。考虑到全球钼供需基本面持续紧平衡状态，我们认为钼精矿的价格中枢有望持续上行并回归到5000元/吨的水平，钼金属价格的提升或助推相关公司的盈利及估值弹性释放。 钼板块相关标的：洛阳钼业、金钼股份、西部矿业。 镁：镁行业供需或进入持续性紧平衡状态。中国原镁行业已逐渐形成镁新型现代产业集群，这有助于行业规模效益的提升及盈利水平的修复，也意味着行业的发展将与新能源产业的发展形成有效共振。鉴于企业端原镁产能现有的建设规划与产能利用率的回升，我们认为2024-2027年间，全球原镁产量或由112万吨增至200万吨，其中中国原镁产量或由102.6万吨增至175万吨。在镁需求端，汽车轻量化发展或为全球镁金属需求带来大幅增量，而机器人行业、镁合金建筑模板、镁基储氢及低空经济等领域发展亦或为全球镁金属需求上行提供弹性。我们认为，2024-2027年间，全球镁金属需求或由2024年的112万吨增长至2027年的200.1万吨，期间CAGR或达21%。综合考虑，2025-2027年间，全球原镁供需缺口或为0.1/0.9/-0.1吨，全球原镁供需的紧平衡状态同样暗示镁行业已经显现周期性的底部特征。考虑到部分镁生产企业的高污染，中国原镁行业产能的低利用率（24年为69%），镁价的低迷（24-25年镁价长期低于行业平均成本1.9万元/吨），以及镁行业集群化发展的趋势，我们认为，“反内卷”政策或有望在2026年向镁行业扩散，镁行业的供需结构改善或推动镁价由周期性的底部上行，镁企业盈利及估值水平有望提升。 镁板块相关标的：宝武镁业、星源卓镁、万丰奥咸。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2026年度展望（Ⅲ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—小金属板块估值及收益弹性有望释放》，2025-12-18 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：电子行业2026年度策略：掘金AI创新周期 年初至2025年12月5日，电子行业指数（中信）上涨44.67%。年初受DeepSeek引领的开源模型创新浪潮驱动，国内AI大模型产业价值重估，叠加终端侧AI应用的持续迭代升级，算力产业链表现相对强劲。后续AI技术引领的产业链创新与终端应用复苏持续推动电子行业上行，同时2H25开始存储板块受供需缺口影响下开启涨价周期。2025年初至2025年12月5日，电子行业指数（中信）上涨44.67%。据2025年基金三季报披露的信息，2025年Q3基金持有电子行业总市值为9370.88亿元，占流通A股市值比重为5.07%，AI产业周 期叠加业绩释放期，电子板块持续受到机构投资者青睐。2025年Q3电子板块基金持仓市值/流通市值占比前十的公司分别为：茂莱光学、澜起科技、源杰科技、中科飞测、晶晨股份、中芯国际、中微公司、兆易创新、芯源微、思特威。半导体核心赛道优质公司受益于AI创新周期与国产替代产业周期共振，机构持仓占比较高。 目前，我们看到AI逻辑正在不断强化：①算力需求快速增长，在生成式人工智能蓬勃发展的推动下，算力行业维持高景气。②AI芯片崛起，端侧AI领域百花齐放。③AI工作负载的指数级增长正在增加数据中心的功率需求。我们建议沿着AI创新周期，布局新技术、新需求和新周期，掘金优质赛道。展望未来，AI浪潮叠加进口替代，产业趋势不断强化，电子行业进入新发展阶段，看好方向如下： （一）半导体存储：存储行业迎来上行周期，AI驱动供需失衡推动价格进入超级周期。本轮存储上行周期的核心驱动力是AI算力基础设施的爆发性需求，特别是AI服务器对存储的用量是普通服务器的数倍，带动HBM、DDR5、企业级SSD等高性能存储需求激增。在供给端，三大原厂（三星、SK海力士、美光）将产能优先分配给高利润的HBM和DDR5等领域，导致用于传统服务器和消费电子的DDR4等成熟制程产品产能被挤压，供应紧张。同时，全球存储供应商的库存水平已降至历史低位。在需求端，AI推理应用普及使得“冷数据”和“温数据”的调用需求增加，进一步推动了对大容量SSD的需求，QLC SSD因其高密度和成本优势正在加速替代传统HDD。受益标的：（1）存储模组：香农芯创、江波龙、佰维存储、德明利等；（2）存储芯片：兆易创新、澜起科技、东芯股份、普冉股份等。 （二）半导体测试设备：AI算力发展推动AI芯片与高性能存储（如HBM）需求，显著提升测试复杂度与时间，带动测试机市场量价齐升。当下SoC测试机（占市场60%）和存储测试机（占21%）为核心品类，2025年全球测试设备市场规模有望突破138亿美元。AI芯片的先进制程（如3nm GAA）、Chiplet异构集成及HBM堆叠技术，要求测试机具备高通道数、高速信号处理能力，直接推动了测试机市场的“量价齐升”。具备高精度测量、高效并行测试能力及专用芯片等核心技术壁垒的国产厂商，正加速突破高端测试领域，推荐：精智达；受益标的：长川科技、华峰测控等。 （三）磁性元件：随着AI服务器单机柜功率从传统数千瓦跃升至超100kW，传统交流供电架构因多级转换效率低、空间占用大