风格切换下的因子投资

发⾔⼈ 1 00:00:00 各位领导，⼤家新年好，早上好。呃，我是⻓江军⼯的分析师刘胜利，呃，今天将要给⼤家汇报⼀下我们⻓江军⼯呃军⼯开⻔红电话会议系列的第⼀篇报告，呃，就是呃⻓江军⼯的年度策略的这样⼀个回报，呃，我们的标题是⻛格投资下⾯，⻛格切换下的这样⼀个因⼦投资。 发⾔⼈ 1 00:00:19 呃，⾸先简单说⼀下25年的这样⼀个回顾，呃，其实在25年的话，我们整体上得到⼀个结论，就是说我们传统的这样的⼀个因⼦规律其实在失效的，⽆论是在⾏业轮动⽅⾯，它会体现出⼀定的周期性。呃，然后在呃因⼦层⾯的话，我们发现这⼏年的因⼦的阿尔法⽆论是量价还是基本⾯的因⼦的阿尔法其实都在下滑，趋势下滑。然后第三个⽅⾯的话，就是说根据呃多因⼦构建的这样⼀个体系，它的跟踪误差也就是局部波动在变⼤。虽然说持续的波动在降低，但是截⾯上的话可能会存在着更多的这样⼀个呃波动的⼀个规律。呃，第四个⽅⾯的话是在呃多因⼦的这样的⼀个超额回撤⽅⾯，呃，超，就是回撤超过。2%的这样⼀个年份，呃，时间段越来越多了，呃，就是尾部⻛险在频发。呃，第五个⽅⾯的话，就是说我们的指增产品呃相应也遭遇了⽐较多的这样⼀个超额回撤。 发⾔⼈ 1 00:01:09 呃，当然这些规律其实都是⽐较相似的，就是说我们的多因⼦这样⼀个体系来讲的话，它的阿尔法其实是在不断下滑，⻛险在不断增⼤。那么这个时候我们如果说想要去构建更加稳定的呃阿尔法的话，可能得去做⼀些偏分域类的这样⼀个研究。呃，这个分域的话，我们落实点其实就是在⻛格轮动之上。呃，从传统的这样的⼀个⻛格分析来看的话，可能主要是有⼤⼩盘还有价值成⻓两个⽅⾯。这个也是翻包复印机分析的模型以及传统的呃就是⼤家投资认住认知⾥⾯所最常⻅的这两种⻛格。然后我们就基于这两种⻛格来去对未来市场去做这样的⼀个判断。 发⾔⼈ 1 00:01:47 呃，但是在构建这样的⼀个呃就是⻛格判断框架之前的话呢，⾸先需要去呃看⼀下能够衡量这两种⻛格⽐较明确的这样⼀个指数。其实⼤⼩盘相对来说可能构建的会⽐较。成熟⼀些，呃，有中证的上证，呃，巨潮⻓江深万的这⽅⾯这样⼀些指数。然后这些指数的话，基本上都是从市值⻆度出发 ，来去衡量呃整体的这样的⼀个⼤盘股和⼩盘股的⼀个差异。价值成⻓的话，呃，主要是有三个不同的维度，呃，因此维度⽅⾯的话，就⽐⽅说像国证成⻓、国证价值，它就是典型的⼤家可能⽤的⽐较多的这样的⼀个指数。呃，其他的还有像中证⻛格、上证、深圳⻓江，呃，还有像申万的这样⼀个⻛格指数，⾏业维度⽅⾯可能就主要是从呃⾏业的产业链⻆度，来去做⼀个出发刻画的这样的⼀个指数，这个以中信的⾏业⻛格指数为代表。 发⾔⼈ 1 00:02:36 第⼀，三类的话就是业绩维度，呃，取那个增速⽐较⾼，呃，但是估值也⽐较⾼的公司是定义为成⻓股，然后增速低，估值⽐较稳定的公司是定义为价值股。但是呃在这个⾥⾯的话，就是说我们是觉得这些指数呃可能相对来说它会存在⼀些问题，⽐⽅说呃发布时间⽐较短，很多都是在2010年之后，样本数量的话⽐较固定，呃，基本上可能呃04年的时候是360成分股现在可能依旧是300只这样的⼀个呃情况，所以它会存在着⼀个市值漂移。第三个的话就是说调仓周期⽐较⻓，可能都是呃半年或者说⼀年⼀条，这个应对 a 股这边的这样的⼀个投资者结构来说的话，它可能呃波动会⽐较⼤。然后第五个⽅⾯就是说，呃，第四个⽅⾯的话可能就是投资实操性会⽐较弱，因为很多呃可能加⼊了⼀些呃不太能够投的这样⼀部分标的，或者说流动性⽐较差的这部分标的。所以我们在做之前⾸先⾃⼰构建了这样⼀个指数，呃，剔除了 ST 停牌，呃，或者说市值成交额在后三分之⼀的这样⼀些股票，呃，这样的话本⾝呃整体的⼀个股票池其实相对来说可能流动性会⽐较能够满⾜条件⼀些。然后的话，对于⼤盘来讲，我们是做了⼀点点类似于⾏业中⼼的⼀个刻画，就是说在⾏业⾥⾯取前20%作为⼤盘，或80%作为⼩盘，再合到⼀起。 发⾔⼈ 1 00:03:50 价值成⻓⽅⾯我们认为它本⾝就会⾃带这样的⼀个⾏业属性，所以没有去做⾏业的⼀个具体分类，呃，但是呢，在⾥⾯我们是呃估值是。是⽤ PB PE PCF三个指标呃去等权之后加总，然后成⻓的话就是由规模竞争增速还有营收增速呃去做标准化整之后等权加总呃来构建这样的⼀个指标。价值的指标的话，呃，就是最终的价值呃指数的话，就是说取估值低、有⼀定增速、稳定性⽐较⾼的公司。成⻓的话，就是说去取估值⾼、增速也⾼、稳定性不太够够的公司。然后这样的话我们去做⼀个阅读调仓，流通市价选本这样⼀个组合。 这个组合的话，我们⾸先呃我们⾸先是呃看⼀下⼤⼩盘，其实⼤⼩盘从04年04年以来，它的这样⼀个轮动特征并不是特别的显著，因为每⼀个阶段的话，它的周期都不太⼀样。从21年2⽉份就是市场开始，⽑指数开始下跌到现在的话，其实呃差不多最近这⼀轮它是算作⼩盘股这样⼀个阶段，但实际上我们可以看到呃⼤⼩盘的这样的⼀个分点收益差其实并不⼤，也就是说⼤⼩盘的⼀个周期它是在钝化的，呃，这这个是⼤⼩盘。那个轮动特征，然后我们再看⼀下成⻓和价值。成⻓价值的话，呃，它其实规律相对来说就会⽐较显著⼀点。呃，从历史的这样的⼀个分阶段统计来看的话，⼤⼩盘的⼀个轮动周期差不多是在三年左右，所以后⾯26年的话其实偏向于成⻓可能性会⽐较⾼，呃，包括我们可以看到它的这种分年收益率差。其实呃这个差值还挺⼤的，也就是说做轮动呃可能相对来说它会⽐较具有必要性。 发⾔⼈ 1 00:05:25 然后我们再看⼀下呃⻛格切换的这样的⼀个判断，呃，这⾥⾯的话我们是⽐较了不同的⽅法，可能常⻅的对于呃对于⻛格去做判断的⽅式的话，它可能是呃分为，就是它可能是分为这样的⼀个呃基本⾯、资⾦⾯。然后情绪⾯情绪⾯还有这样的⼀个技术⾯，但实际上如果说从短期判断来讲的话，可能看⼀下呃短期判断来讲的话，可能看⼀下这样的⼀个呃就是技术⾯和情绪⾯会会有⼀定的效果。但是如果说从⼀个中⻓期的⻆度来说的话，可能像基本⾯和。和技术⾯呃会⽐较有效。 发⾔⼈ 1 00:06:02 然后在这个⾥⾯的话，我们基本⾯呃主要是从宏观维度去做⼀个出发，呃，就是说到底能够去影响市场的是哪样的⼀些宏观指标，可能之前的话⼤家会有⼀定的经验性的⼀个判断。就⽐⽅说有可能是流动性，有可能是景⽓度，或者说有可能是呃就是利率。这种可能确实都有⼀定的这种逻辑的⼀个⽀撑，但是从宏观数据传达到股市的话，它是呃需要经过⼀定的中间的这样⼀个阶段的，所以最终它有没有效果，这个其实还是要从实际数据⽅⾯来去做⼀个验证。我们这边的话，就是以宏观状态的这样的宏观指标这样⼀个状态值作为解释变量，然后以万得全 a 的这种⽉度收益率作为被解释变量，去做这样的⼀个单元回归。最终的话去挑选相对来说⽐较有效的呃这样的⼀个能够去解释的指标，最后发现呃在所有的这样的⼀个指标当中，解释的相对来说⽐较好的，主要是关于这样的⼀个流动性，还有经济景⽓指数类的，就⽐⽅说呃我们这⾥⾯这些指标呃所列其实就是。是按照排序取前⼗的呃这样⼀些标点，就⽐⽅说 M1减 M2呃，还有像这样的⼀个 M1增速，呃，制造 a PMI 呃，还有就是它的相关的这样⼀些⼀系列指标。 发⾔⼈ 1 00:07:13 这些指标的话我们确实也尝试呃去刻画过这样的⼀些呃测试，但是发现它能够呃⽬前来说，就是说能够呃去对这个影响的可能会⽐较有限。然后的话，呃，在 r 房⽅⾯我们发现基本上它的这种呃 r房可能都不是特别⾼，所以我们只能说从⼀个类别的⻆度去做⼀个⼤概的⼀个整体分析，呃，就发现其实能够去影响它⽐较多的就主要是这样的⼀个流动性。还有经济景⽓指数了，所以呃包括我们可以从右边这个图可以看到，就是说 M1减 M2跟万得权益的这样⼀个⾛势其实是特别相似的。 发⾔⼈ 1 00:07:47 那么在这个基础之上，我们其实也可以去呃尝试去做⼀些更多更复杂的这样的⼀个构建。就⽐⽅说我们去刻画⼀个美林时钟这样⼀个模型，但是原始的美林时钟的话，它主要是根据 GDP 还CPI 来去对市场做⼀个刻画，呃，我们这边就只能说呃因为因为确实市场会不太⼀样，原先的⻔铃时钟它可能更多是做这样的⼀个呃资产配置的⼀个内容，但是我们这边可能更主要是刻画这样⼀个⻛格。所以就是包括就主主要是呃 a 股这边⼀个⻛格，所以它可能所适⽤的这样⼀个宏观指标是不太⼀样的。然后这个⾥⾯我们也尝试呃去做过，所以最终的话就是以 M1减 M2增速，呃，以及制造业PMI 环⽐，他们的这样呃制造业PMI他们这两个指标的环⽐去作为⼀个判断的⼀个依据。就是说当M1减M2呃环⽐⼤于0，然后制造PMI环⽐⼤于0的时候，我们就认为呃它是分别代表呃⾼流动性、⾼景⽓。然后这样的话就能够对市场过去呃20多年的这样⼀个时间，也就是200多个⽉时间呃去做这样的⼀个测算，就是说呃最终测算的⼀个结果，就是说当市场是处于⾼流动性、⾼景⽓的时候。这个时候呃我们可以看到呃⾸先看⼀下⼤⼩盘，⼤⼤⼩盘的话，它当市场属于⾼流动性、⾼景⽓的时候，⼩盘股。 发⾔⼈ 1 00:09:00 收益率会⽐较⾼，但是它的超额收益呃⽉度超额收益没有超过1%所以它并不是特别的显著。同样的，⼤盘盘的其他的这样的⼀个阶段，它其实胜率相对来说也⼀般，所以我们认为就是说呃市场的这样⼀个宏观环境，尤其是流动性还有景⽓度，它其实对于呃⼤盘盘的⼀个判断相对来说会⽐较没有那么有效果。同样的我们也测试过其他的⼀些指标，就是说确实对于⼤⼩盘的⼀个⻛格来讲，从过去20多年的这样⼀个历史来讲的话，它的规律并不显著。 然后我们再看⼀下呃成⻓和价值，成⻓和价值相对来说它的规律会⽐较明显⼀些，就是说当市场是处于⾼流动性、⾼景⽓的时候，这个时候的话成⻓胜率会⽐较⾼，⼤概64%然后它超额收益⽉度超额⼤概是2%如果市场是处于低流动性、低景⽓的时候。这个时候的话，呃，我们的价值胜率会⽐较⾼，差不多是60%然后超额收益是1.2但这个⾥⾯我们也统计了赔率的⼀个情况，赔率基本上呃可能不是特别显著，但是也还是有⼀定的效果。呃，当然这个也跟宏观数据本⾝的⼀个低频。性有关系。 发⾔⼈ 1 00:10:01 呃，那么这样的话，就是说我们可以呃判断出来，呃，像这样的⼀个像这样的⼀个流动性和经济指数，经济体系指数这样⼀个框架的话，它其实对于价值成⻓的这样的⼀个呃判断它是有效的。呃，所以我们呃我们其实也是呃对于明年的这样⼀个宏观去做了⼀个稍微的⼀个预期，因为确实呃⼗五五提到就是要坚持以新建设为中⼼，推动⾼质量发展为主题，然后建设现代性的呃现代化的产业体系。巩固壮⼤实体经济基础。呃，所以如果是2，就是，所以26年作为15的这种开局之年的话，市场的这种⾼景⽓呃可能相对来说会可能性会更更⼤⼀些，然后流动性也会呃有⼀些些边际的好转，所以我们认为市场上可能相对来讲。它⼤概率偏向于这样⼀个成⻓性的⻛格，呃，然后补充说明⼀下，我们这⾥⾯的这样的⼀个流动性还有经济景⽓指数并不是说刻画了它的⼀个绝对状态，⽽是说刻画了它的⼀个边际的变化的⼀个状态，这个包括在前⾯回归其实也是⽤的⼀个状态变量的⼀个原因，呃。所以就是说当流动性呃处于⼀个边际呃向好，环⽐往上的这个状态的时候，我们也也认为它是⼀个偏⾼流动性这样⼀个环境。同样的对于 PMI 对于景⽓度判断也是如此。这个是我们从宏观维度来去对市场去做的这样⼀个分析。 发⾔⼈ 1 00:11:16 然后接下来是资⾦⾯维度，资⾦⾯维度的话我们这边呃去也去刻画了这样的⼀个框架体系。呃，在这个框架体系⾥⾯，呃，我们⾸先来看⼀下⼤⼩盘，呃，就是第⼀个图的话显⽰的是机构的持仓，呃，跟不同⻛格这样⼀个相关性。⾸先来说明⼀下，我们这⾥⾯的机构持仓其实⽤的是⽤的是这样的⼀个呃交易所这⽅⾯的这样⼀个数据。呃，这个数据是呃交易所数据的话，它的这样的⼀个机构持仓⽅⾯其实是呃就是可以去分析到每只股票的。然后从⻛格上⾯的话我们可以看到基本上机构它偏好的⽐较多的主要是⼤市值、低换⼿、呃，⾼盈利的这样⼀些票。但是最为明显的其实还是这样的⼀个市值，像其他可能⼤家经常所说的这样⼀个估值。和成⻓其实相关性并不⾼，所以在这个⾥⾯的话，我们有理由认为，就是机构呃它的机构