能化套利范式总结和展望

能化套利范式总结和展望 陈鑫超投资咨询从业资格号：Z0020238chenxinchao@gtht.com 报告导读： 所有商品板块中，能源化工作为以对冲为主要策略载体的板块一直以来是对冲策略的高地。由于成本端扰动以及网状供需结构，能化板块套利逻辑的开发及总结已经成为市场参与该板块的主要形式。能化板块实际是万物缩影。本专题旨在回顾过去几年来能化套利逻辑的主要变化以及总结2026年能化板块套利逻辑的矛盾。 对于跨期套利，无论是正常跨期行情演变，熊市大正套还是烂仓单跨期行情演变本质都无法脱离合约价格的三大定价基础，即成本、供需、宏观溢价，不同的是不同背景下定价权重的偏离。我们认为当下对远月定价的宏观属性以及市场对于4个月以后供需演变的交易预期都在逐步提升，期货价格证券化正是这一转变的有效体现 对于跨品种对冲套利，我们认为在实际组建过程中还是要遵循以下原则： 1)终点支持：即顺着终点方向做优化，而非逆着终点方向做路径； 2)路径大幅偏离下：若发生路径大幅偏离，对冲策略本身逐步转变成单品种矛盾，此时另一腿换成其自身产业链品种会相对合理且安全； 3)路径演绎上：波动率上仍然关注气体＞液体＞固体（即波动率大的品种往往会抢跑），因而在“做矮子里面拔将军”这件事情的时候要额外关注波动率带来的短期影响； 无论是跨期套利还是对冲套利形式，底层逻辑仍然有效，但由于资金来源多样化以及交易路径变化，底层逻辑展现形式开始分化，跨期套利上，市场交易预期行情带来月间结构畸形以及熊市正套等逆思维行情，而跨品种对冲套利上由于能化商品逻辑趋于一致，不以终点为锚的路径交易反而事倍功半，而顺着终点的路径优化策略仍然是当下最优解。 目录 1.能化套利基本形式...................................................................................................................................................................................31.1跨期套利..........................................................................................................................................................................................31.2对冲套利..........................................................................................................................................................................................41.3跨市场套利.....................................................................................................................................................................................42.能化板块特性变化...................................................................................................................................................................................43.能化套利的反思与总结..........................................................................................................................................................................53.1跨期套利总结................................................................................................................................................................................53.1.1跨期套利逻辑....................................................................................................................................................................63.1.2基本面拐点的跨期套利逻辑........................................................................................................................................73.1.3烂仓单定价逻辑...............................................................................................................................................................73.1.4月差定价终点....................................................................................................................................................................83.2对冲套利总结................................................................................................................................................................................83.2.1成本对冲.............................................................................................................................................................................83.2.2基本面对冲........................................................................................................................................................................83.2.3对冲终点和路径优化......................................................................................................................................................93.2.4对冲敞口问题..................................................................................................................................................................104.总结.............................................................................................................................................................................................................11 1.能化套利基本形式 在所有商品板块中，能源化工作为以对冲为主要策略载体的板块一直以来是对冲策略的高地。由于成本端扰动以及网状供需结构，能化板块套利逻辑的开发及总结已经成为市场参与该板块的主要形式。能化板块实际是万物缩影。在宏观对冲中，我们经常提及资源端、消费端、中观生产端等概念，而在能化板块中，我们均可以寻找到相应品种来匹配相应概念：比如聚酯行业以及塑料制品行业作为可选消费品的同时又是“口红经济”的主要体现载体之一；硬胶制品行业则对应着耐用品消费以及部分工业需求；尿素等化肥制品则代表着农业需求以及国家政策红线管辖下的品种逻辑。可以说，能化板块内部对冲从概念上来讲已经可以覆盖绝大部分宏观概念，这个板块的潜力仍然值得进一步挖掘。本专题旨在回顾过去几年来能化套利逻辑的主要变化以及总结2026年能化板块套利逻辑的矛盾。 从形式上看，能化套利逻辑主要分为三个形式：跨期套利（同一品种的月差套利），跨品种套利（不同品种的强弱对冲-因此这一类我们也称为对冲套利）以及跨市场套利。下面我们将进行具体介绍。 1.1跨期套利 跨期套利即我们所熟知的月差套利。跨期套利的特点在于完全摒弃对品种绝对价格的判断，只判断相关品种不同合约的价格强弱关系，在策略运用中，通常以一些期现贸易商以及部分机构作为主要参与者。我们认为月差套利分成三个定价因素：分别为成本曲线、供需溢价以及宏观溢价。能化的成本曲线较为简单：大部分能化定价原材料石脑油或者更上游的原油，因而这两种原料的成本曲线构成了能化商品的定价基础，这意味着当成本曲线趋向于Back结构或者Contango结构时，月差策略必须要考虑到成本端结构带来的影响。其次是供需溢价，这部分即我们所说的月差主要定价逻辑，供需越紧张，近端的溢价越高，反之，近端溢价越低，远端溢价越高（因为近端跌价带来供应端清出，远月供需环比好转）。最后是宏观溢价，和供需溢价相反的是，宏观溢价在远月体现更为直接（我们可以把它理解成无风险利率在需求端的体现，宏观预期越好，远月体现溢价越多），也因为宏观预期相对定价厚度近年来增加较多（钱比货多逻辑），牛市反套以及熊市正套轮番上演。 资料来源：国泰君安期货研究 1.2对冲套利 对冲套利即我们所说的跨品种套利，其影响因素相对复杂，根据产业链差异，可分为产业链自身利润对冲套利以及跨品种套利。除去产业链利润逻辑相对简单以外，品种间套利逻辑对品种基本面判断，板块交错影响以及成本端判断都有较高要求，而基本面判断又涉及终点和路径的矛盾，因而能化品种间套利在过去2年里遇到诸多挑战。从能化板块共性以及特性出发，我们通常可以根据供应端、需求端等两条线出发进行套利组合。由于能化板块供应端大多是此消彼长逻辑，因而一个品种供应端的变化通常涉及到另一个品种供应端的同步变化，比如这几年市场上讨论比