镍：现实压力背负与周期转变叙事博弈，宽幅震荡不锈钢：现实基本面拖累，盘面博弈印尼政策为主

国泰君安期货研究周报-绿色金融与新能源 观点与策略 镍：现实压力背负与周期转变叙事博弈，宽幅震荡2不锈钢：现实基本面拖累，盘面博弈印尼政策为主2工业硅：上游减产节奏仍需留意11多晶硅：1月关注上游减产情形11碳酸锂：基本面季节性走弱，远期需求向好逻辑强化20 2026年1月4日 镍：现实压力背负与周期转变叙事博弈，宽幅震荡 不锈钢：现实基本面拖累，盘面博弈印尼政策为主 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 本轮资金面对镍与不锈钢的关注度提高，本质在于消息面的变化，主要包括：印尼镍矿配额的2.5亿吨目标，以及考虑将伴生矿物，如钴，纳入计价和征税体系，以及违规开采镍矿罚款，具体来看： 1）配额事件：印尼政府敦促企业重新提交了2026年RKAB预算，市场公开消息称印尼希望可以削减至2.5亿吨镍矿配额。即便在镍铁转冰镍路径逐步出清的情况下，2024-2026年印尼镍矿需求为2.5、2.8和3.0亿吨，如果2.5亿吨的配额落地，矿端紧缺可能倒逼冶炼端减产，从而将过剩预期扭转为紧缺，并对存量的高库存形成冲击。不过，从印尼“下游政策”的角度来看，矿端立刻的“一刀切”，易于激化与下游外资冶炼企业的矛盾，而且从往年来看，印尼的政策动态调整空间较大，2026Q1将是跟踪政策落地的重要窗口。不过，如果放眼到长周期，印尼长线防止过剩和偏挺价的心态是明确的，前期低价矿时代主要为吸引冶炼投资为主，但在冶炼端产能过剩后，政策面或出现周期性的转向。因此，若从期货基本面的角度来说，产业端对政策落地情况尚存忧虑，未落地前仍按照往年和对印尼的认知进行交易，而在权益市场资金的思维角度，政策周期性的方向的转变是长线矛盾的出现。因此，产业与二级市场在现实与预期之间形成激烈博弈，易于放大波动率。 2）伴生矿物事件：印尼希望将镍矿中的伴生矿物，如钴，纳入计价和征税体系。镍矿中的钴含量一般略低于0.1%，将钴元素纳入计价和征税，或抬升冶炼端的购矿成本，具体要关注后续印尼的计价公式情况。若按照镍的计价模式大致估算的话，火法和湿法成本或抬升约5%-10%。 3）违规罚款事件：SMM报道印尼林业工作组披露了多家企业违规占用林地，面临的潜在罚款约80.2万亿印尼盾，部分受影响的矿山正与政府部门进行积极协商以解决这些处罚，最终的罚款金额可能会低于最初估算的80.2万亿印尼盾。若对违规占用林地追溯，罚款落地或有可能间接转嫁至矿端挺价，从而对冶炼成本形成抬升，具体罚款谈判进程值得关注。 行情观点： 沪镍：现实弱基本面存在套保诉求，二级市场对政策周期性转变提高关注。目前镍的现实基本面确实偏弱，过剩压力与低成本的湿法投产预期共振，盘面多次增仓试探性地找寻供需再平衡的估值位置，但是二级市场对商品的关注度明显提高，商品资金流动性充足，印尼消息面的扰动给予了资金轮动的补涨情绪。在产业角度，认为印尼政策在往年多次的灵活调整，以及一季度配额过渡期的现实，对配额政策仍保有观望情绪，同时，基本面角度，利润修复增加供应端复产、进口利润回到正区间，以及盘面较镍铁溢价丰厚，套保和套利资金对镍价的弹性形成了约束。在二级市场角度，以长线逢低多的路径思考，更加关注低价矿吸引冶炼投资的“红利”周期结束，政策在未来或出现周期性转变，同时，印尼多项政策的组合拳共振， 进一步明确了印尼希望挺价资源的态度和手段。因此，预计在短线政策真空期，现实压力的背负与周期转变的叙事难以互相说服，镍价有望在两种资金的对垒博弈中宽幅震荡运行。破局的关键在于一季度印尼三个消息的兑现情况，尤其是配额政策。在交易面，单边操作难度增加，建议考虑期权模式，同时，资金博弈加剧的阶段，关注结构性机会的出现，包括内外正套、镍铁基差波动的套利等。 不锈钢：盘面亦跟随镍的逻辑为主，主要在于印尼政策的博弈，基本面的自身矛盾不足。印尼配额、伴生品计价和开采违规罚款的消息增加了镍铁的不确定性，若配额政策落地，镍过剩矛盾可能扭转为紧缺、钴计价可能对镍铁成本抬升5%左右（具体要关注后续计价公式）、罚款落地或有可能间接转嫁至矿端挺价。镍铁现实受期现资金的带动修复，确实也传导至不锈钢成本，即期交仓盈亏线有望修复至1.26万元/吨以上，成本逻辑或导致不锈钢震荡重心已经上移。不锈钢自身基本面仍有拖累上方空间，传统制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，再叠加到期仓单较多，淡季需求端偏弱运行，但利润的修复给予排产环比增加，1月排产增加至334万吨，累计同比/环比+24%/+6%，其中300系172万吨，累计同比/环比+20%/-0%（季节性春节的错配导致同比增幅偏高）。基本面角度不支持不锈钢追多，供应弹性预期仍有拖累，不过在交易面，短线政策真空期，现实供需压力的背负与印尼周期转变的叙事难以互相说服，两种资金对垒博弈，钢价或宽幅震荡运行。 库存跟踪： 1）精炼镍：12月26日中国精炼镍社会库存减少263吨至56725吨，其中，仓单库存减少75吨至37527吨；现货库存减少188吨至15228吨，保税区库存持平至3970吨。LME镍库存在假期内小幅增加120吨至255282吨。 2）新能源：12月26日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、0、0至5、8、7天；12月26日前驱体库存月环比变化+0.3至13.0天；12月25日三元材料库存月环比变化+0.1至6.9天。 3）镍铁-不锈钢：12月31日SMM镍铁全产业链库存月环比+9%至13.4万金属吨，周环比+1%。11月SMM不锈钢厂库158.8万吨，月同/环比+6%/+1%；12月31日，不锈钢社会总库存977367吨，周环比减2.76%。其中冷轧不锈钢库存总量574192吨，周环比减3.32%。热轧不锈钢库存总量403175吨，周环比减1.96%。 市场消息： 1）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickelmatte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 2）新华社12月12日从商务部获悉，商务部、海关总署日前印发公告，决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理。公告自2026年1月1日起执行。 3）根据钢联，印尼镍矿商协会(APNI)透露，能源和矿产资源部（ESDM）将于2026年初修订镍矿商品的基准价格公式，修订要点之一是政府将开始将镍的伴生矿钴视为独立商品并征收特许权使用费。 4）市场公开消息称，印尼政府计划将2026年镍矿石产量目标从3.79亿吨大幅下调至2.5亿吨。 5）SMM报道印尼林业工作组披露了多家企业违规占用林地，面临的潜在罚款约80.2万亿印尼盾，部分受影响的矿山正与政府部门进行积极协商以解决这些处罚，最终的罚款金额可能会低于最初估算的80.2万亿印尼盾。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 2026年01月04日 工业硅：上游减产节奏仍需留意 多晶硅：1月关注上游减产情形 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面重心上移，现货价格持平；多晶硅盘面区间震荡，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面重心上移，部分资金炒作工业硅工厂减产挺价，节前收于8860元/吨。现货市场价格持稳，SMM统计新疆99硅报价8700元/吨（环比不变），内蒙99硅报价8950元/吨(环比+100)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面宽幅震荡，波动放大，节前盘面收于57920元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价坚挺，下游刚需补库，亦有高价签单情况。 供需基本面：工业硅本周行业库存累库；多晶硅上游库存继续累库 工业硅供给端，周度行业库存小幅累库。据咨询商统计，本周新疆、内蒙地区开工增加，西南地区开工减少，整体周产小幅环增。具体而言，西南地区进入枯水期，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨，枯水期当地开工目前已降至极低位置。月度来看，12月份上游西南减产幅度增加，虽新疆部分工厂有复产但相较于西南减产体量较少，使得整体12月产量环比减少。此外，新疆地区工厂亦有保温，对短期供应构成边际减少，需关注新疆当地天气质量情况。库存角度，SMM统计本周社会库存累库0.2万吨，厂库库存累库0.68万吨，整体行业库存累库0.88万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游刚需偏弱格局。多晶硅视角，短期硅料周度排产有所减产，对工业硅需求亦有边际减少。有机硅端，本周有机硅周产减少，部分单体厂继续降低负荷运行。有机硅企业12月起减产挺价，不过偏自律行为，实际持续性仍有待核实。有机硅短期报价提升，考虑到当下需求淡季、有机硅库存偏高，挺价逻辑尚难走顺。铝合金端，铝合金锭厂家对工业硅市场合理备货，低价位采购积极性偏高，其余时间段观望情绪偏重。出口市场，在三季度提前交付部分订单后，四季度出口量收缩明显，海外需求未见好转。 多晶硅供给端，短期周度产量环比减少。据SMM统计，12月多晶硅厂家亦有减产，但仍有部分厂家复产，使得整体月产并未出现明显减量，预计12月产量11.35万吨。进入2026年1月份，预计硅料厂家在自律约束下，将会开始有序减产以缓解高库存问题。库存视角，SMM统计本周硅料厂家库存环比增加，下游拿货相对偏缓慢，当前厂家库存已累至30万吨。成本来看，按照当前原料价格测算，考虑减产带来的折旧摊销增加、收储带来的费用增加，整体平均完全成本或在5w5-5w6区间附近。 多晶硅需求端，硅片排产周环比减少。12月份排产环比减少，主要系终端需求回落影响。当前硅片库存在12月减产的情形下处于相对合理水位，能够支撑硅片报价坚挺，硅片价格持续性抬升并传导至下游电池与组件价格。核心关注组件高报价的终端接受度。 后市观点：工业硅库存继续累库，关注工厂后续实际减产；多晶硅关注1月硅料减产情况 工业硅库存有所累库，短期供应存扰动预期。供需而言，供应端西南地区减产、西北工厂部分保温，整体供给边际下降。需求端，整体下游对工业硅采购维持刚需偏弱状态，多晶硅周度减产，有机硅部分工厂12月主动降负荷，亦减少对工业硅的需求。整体来看，基本面呈供需双弱状态，关注后续上游工厂的减产挺价行为，预计短期情绪面炒作或使得盘面有抬升可能。不过，基于需求依旧弱势的格局，预计盘面上行空间并不高，整体维持反弹后逢高偏空的思路。 多晶硅盘面区间震荡