镍：现实压力背负与周期转变叙事博弈，宽幅震荡 不锈钢：现实基本面拖累，盘面博弈印尼政策为主

镍：现实压力背负与周期转变叙事博弈，宽幅震荡 不锈钢：现实基本面拖累，盘面博弈印尼政策为主 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 本轮资金面对镍与不锈钢的关注度提高，本质在于消息面的变化，主要包括：印尼镍矿配额的2.5亿吨目标，以及考虑将伴生矿物，如钴，纳入计价和征税体系，以及违规开采镍矿罚款，具体来看： 1）配额事件：印尼政府敦促企业重新提交了2026年RKAB预算，市场公开消息称印尼希望可以削减至2.5亿吨镍矿配额。即便在镍铁转冰镍路径逐步出清的情况下，2024-2026年印尼镍矿需求为2.5、2.8和3.0亿吨，如果2.5亿吨的配额落地，矿端紧缺可能倒逼冶炼端减产，从而将过剩预期扭转为紧缺，并对存量的高库存形成冲击。不过，从印尼“下游政策”的角度来看，矿端立刻的“一刀切”，易于激化与下游外资冶炼企业的矛盾，而且从往年来看，印尼的政策动态调整空间较大，2026Q1将是跟踪政策落地的重要窗口。不过，如果放眼到长周期，印尼长线防止过剩和偏挺价的心态是明确的，前期低价矿时代主要为吸引冶炼投资为主，但在冶炼端产能过剩后，政策面或出现周期性的转向。因此，若从期货基本面的角度来说，产业端对政策落地情况尚存忧虑，未落地前仍按照往年和对印尼的认知进行交易，而在权益市场资金的思维角度，政策周期性的方向的转变是长线矛盾的出现。因此，产业与二级市场在现实与预期之间形成激烈博弈，易于放大波动率。 2）伴生矿物事件：印尼希望将镍矿中的伴生矿物，如钴，纳入计价和征税体系。镍矿中的钴含量一般略低于0.1%，将钴元素纳入计价和征税，或抬升冶炼端的购矿成本，具体要关注后续印尼的计价公式情况。若按照镍的计价模式大致估算的话，火法和湿法成本或抬升约5%-10%。 3）违规罚款事件：SMM报道印尼林业工作组披露了多家企业违规占用林地，面临的潜在罚款约80.2万亿印尼盾，部分受影响的矿山正与政府部门进行积极协商以解决这些处罚，最终的罚款金额可能会低于最初估算的80.2万亿印尼盾。若对违规占用林地追溯，罚款落地或有可能间接转嫁至矿端挺价，从而对冶炼成本形成抬升，具体罚款谈判进程值得关注。 行情观点： 沪镍：现实弱基本面存在套保诉求，二级市场对政策周期性转变提高关注。目前镍的现实基本面确实偏弱，过剩压力与低成本的湿法投产预期共振，盘面多次增仓试探性地找寻供需再平衡的估值位置，但是二级市场对商品的关注度明显提高，商品资金流动性充足，印尼消息面的扰动给予了资金轮动的补涨情绪。在产业角度，认为印尼政策在往年多次的灵活调整，以及一季度配额过渡期的现实，对配额政策仍保有观望情绪，同时，基本面角度，利润修复增加供应端复产、进口利润回到正区间，以及盘面较镍铁溢价丰厚，套保和套利资金对镍价的弹性形成了约束。在二级市场角度，以长线逢低多的路径思考，更加关注低价矿吸引冶炼投资的“红利”周期结束，政策在未来或出现周期性转变，同时，印尼多项政策的组合拳共振， 进一步明确了印尼希望挺价资源的态度和手段。因此，预计在短线政策真空期，现实压力的背负与周期转变的叙事难以互相说服，镍价有望在两种资金的对垒博弈中宽幅震荡运行。破局的关键在于一季度印尼三个消息的兑现情况，尤其是配额政策。在交易面，单边操作难度增加，建议考虑期权模式，同时，资金博弈加剧的阶段，关注结构性机会的出现，包括内外正套、镍铁基差波动的套利等。 不锈钢：盘面亦跟随镍的逻辑为主，主要在于印尼政策的博弈，基本面的自身矛盾不足。印尼配额、伴生品计价和开采违规罚款的消息增加了镍铁的不确定性，若配额政策落地，镍过剩矛盾可能扭转为紧缺、钴计价可能对镍铁成本抬升5%左右（具体要关注后续计价公式）、罚款落地或有可能间接转嫁至矿端挺价。镍铁现实受期现资金的带动修复，确实也传导至不锈钢成本，即期交仓盈亏线有望修复至1.26万元/吨以上，成本逻辑或导致不锈钢震荡重心已经上移。不锈钢自身基本面仍有拖累上方空间，传统制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，再叠加到期仓单较多，淡季需求端偏弱运行，但利润的修复给予排产环比增加，1月排产增加至334万吨，累计同比/环比+24%/+6%，其中300系172万吨，累计同比/环比+20%/-0%（季节性春节的错配导致同比增幅偏高）。基本面角度不支持不锈钢追多，供应弹性预期仍有拖累，不过在交易面，短线政策真空期，现实供需压力的背负与印尼周期转变的叙事难以互相说服，两种资金对垒博弈，钢价或宽幅震荡运行。 库存跟踪： 1）精炼镍：12月26日中国精炼镍社会库存减少263吨至56725吨，其中，仓单库存减少75吨至37527吨；现货库存减少188吨至15228吨，保税区库存持平至3970吨。LME镍库存在假期内小幅增加120吨至255282吨。 2）新能源：12月26日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、0、0至5、8、7天；12月26日前驱体库存月环比变化+0.3至13.0天；12月25日三元材料库存月环比变化+0.1至6.9天。 3）镍铁-不锈钢：12月31日SMM镍铁全产业链库存月环比+9%至13.4万金属吨，周环比+1%。11月SMM不锈钢厂库158.8万吨，月同/环比+6%/+1%；12月31日，不锈钢社会总库存977367吨，周环比减2.76%。其中冷轧不锈钢库存总量574192吨，周环比减3.32%。热轧不锈钢库存总量403175吨，周环比减1.96%。 市场消息： 1）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickelmatte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 2）新华社12月12日从商务部获悉，商务部、海关总署日前印发公告，决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理。公告自2026年1月1日起执行。 3）根据钢联，印尼镍矿商协会(APNI)透露，能源和矿产资源部（ESDM）将于2026年初修订镍矿商品的基准价格公式，修订要点之一是政府将开始将镍的伴生矿钴视为独立商品并征收特许权使用费。 4）市场公开消息称，印尼政府计划将2026年镍矿石产量目标从3.79亿吨大幅下调至2.5亿吨。 5）SMM报道印尼林业工作组披露了多家企业违规占用林地，面临的潜在罚款约80.2万亿印尼盾，部分受影响的矿山正与政府部门进行积极协商以解决这些处罚，最终的罚款金额可能会低于最初估算的80.2万亿印尼盾。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有任何机构和个人不得以任何形式翻版 如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用 任何单位或个人不得使用该商标