2026年原油年报：市声冷落，寒梅卧雪

供给端：OPEC+与非OPEC+产量共增。沙特、阿联酋、科威特2026年财政收支平衡对应油价同比分别下降了5.7、5.2、3.5美元/桶，给到了油价中枢进一步下移的空间。OPEC+暂停2026年Q1增产，提产步伐或继续跟随淡旺季，补偿减产完成后，伊拉克等国的产量释放届时将进一步施压油价。地缘方面，仍存在较大的不确定性，2026年主要需关注伊朗、俄乌以及委内瑞拉。OFAC对伊朗的制裁仍在进行中，供应暂未受到影响，以伊朗为核心的地缘，短暂的油价影响空间在13美元/桶左右，极端情况封锁霍尔木兹海峡例外。俄罗斯原油产量维持稳定，对俄罗斯的严厉制裁对油价的利多空间在5美元/桶左右，关注2026年和平协议进展。当前原油价格并不利于对委内瑞拉进一步投资，叠加美国制裁“达摩克利斯之剑”，委内瑞拉原油产量预计难有较大增长。非OPEC+的产量增量主要在巴西、圭亚那、阿根廷、挪威和加拿大。达拉斯联储上调美国新钻井成本，低油价下仍以消耗库存井为主，美国原油产量2026年预计小幅下降8万桶/天至13.53百万桶/天。2026年，预计巴西和圭亚那原油产量分别增加26、18万桶/天，加拿大、挪威、阿根廷原油产量温和增长。 需求端：原油需求预期偏弱。2025年国内新能源汽车对传统燃油车的使用替代进一步上升，新能源车销量占乘用车以及汽车的比例均已超过传统燃油车，汽油消费量的下滑进入了瓶颈，月均消费量维持在1350万吨左右，但柴油及燃料重卡的份额不断被吞食，消费量仍有下降空间。随着贸易扭曲现象逐步恢复，OBBBA为美国经济增长提供潜在支撑，或提振家庭消费需求，货币政策预期放宽，原油价格走低以及对石油产品的需求，或推动2026年炼厂利润率提升，美国原油需求预计维持稳定，欧洲原油需求亦维持平稳。印度政府政策支持、消费者支出增加、通胀压力缓解等，推动印度2026年原油需求继续保持增长态势。 宏观面：货币宽松预期。美国劳动力市场降温，消费者信心指数跌至低位，美国通胀水平维持在3%附近，2025年美联储降息3次，累计降息75个基点。美联储点阵图显示，2026年、2027年各有一次25个基点的降息。美联储换届，2026年或将开启新一轮宽松周期，市场普遍预期美联储在2026年上半年集中降息，伴随着积极影响的体现，随后或暂停降息。但美联储的独立性可能面临挑战，从而部分抵消降息的积极影响。 供需平衡及投资建议：供需过剩，中枢下移。2026年，全球原油预计延续过剩，供需面弱势推动的油价下行，节奏和幅度都较为缓慢，且当前美国商业原油库存同比低位，因此，虽然油价重心将缓慢下移，但下方也存在支撑。弱基本面决定油价的下界，地缘及制裁等不确定性短暂的决定其上界，但若地缘无进一步发酵，原油价格将重归弱势基本面定价，我们预计，2026年Brent价格50-78美元/桶，WTI价格45-72美元/桶，SC价格350-540元/桶。 风险提示：伊朗地缘风险、俄乌冲突或和平谈判。 原油市场行情回顾及梳理 2025年原油价格呈现“前高后低”走势。年初，拜登在卸任前，颁布一系列政策，包括部分区域石油和天然气开采禁令，对俄罗斯发布严厉制裁，涉及180多艘影子舰队等等，原油价格大幅上涨至年内高位，Brent主力最高涨至82.63美元/桶。1月20日，特朗普再次就任美国总统，废除拜登时代的多项命令，并呼吁OPEC+增产。其主张的关税政策利空油价，叠加OPEC+开启增产模式，原油价格不断下跌至年内低位，Brent主力最低跌至58.4美元/桶。伊以冲突爆发后，原油价格再次被推升至年内高位，Brent主力最高涨至79.4美元/桶，但并未进一步发酵，地缘风险回落。随后原油价格在OPEC+增产、宏观利空等弱基本面背景下，维持低波动的振荡下行。即使是美国财政部制裁俄罗斯石油巨头Rosneft和卢克石油，带来的油价上涨也只是短暂及小幅度的。俄乌和平谈判取得进展，叠加弱基本面，原油价格重心继续下移。 OPEC+与非OPEC+产量共增 6沙特、阿联酋和科威特2026年财政收支平衡对应油价，相比前两年均有所下滑，这三个国家原油产量占OPEC原油总产量的一半以上，且在产量政策执行上步调较为一致。如果以财政收支平衡对应油价的绝对值超出当前油价水平来评估OPEC的产量行为，则难以解释OPEC近年来的减产及增产行为，但从财政收支平衡对应油价下滑角度来看，给到了油价中枢进一步下移的空间，沙特、阿联酋、科威特2026年财政收支平衡对应油价同比分别下降了5.7、5.2、3.5美元/桶。数据来源：IMF、wind，海证期货研究所 OPEC+暂停2026年Q1增产，提产步伐或继续跟随淡旺季 回顾2025年OPEC+产量政策调整路径： ➢2025年Q1延续220万桶/天的自愿减产，从4月开始逐步解除；➢4月增产13.8万桶/天；➢5月提高增产幅度至41.1万桶/天；➢6月继续增产41.1万桶/天；➢7月继续增产41.1万桶/天；➢8月加速增产54.8万桶/天；➢9月延续增产54.7万桶/天；➢10月小幅增产13.7万桶/天；➢11月维持小幅增产13.7万桶/天；➢12月延续小幅增产13.7万桶/天；➢2026年Q1暂停增产。 OPEC+提产步伐紧跟淡旺季，因此，2025年排除地缘、制裁等突发因素，原油大部分时候处于低波动、重心缓慢下移的状态。数据来源：OPEC，海证期货研究所 2025年OPEC+产油国减产执行情况好于前几年，伊拉克补偿减产执行情况也较好，除哈萨克斯坦外，其余产油国原油实际产量基本与目标产量接近。2026年哈萨克斯坦的补偿减产能否有效执行较为关键，且哈萨克斯坦的补偿减产幅度比较大，占所有需要进行补偿减产国家的总规模比例也较高，因此，后续执行情况需进一步跟踪。另外，当补偿减产完成后，伊拉克等国的产量释放届时将进一步施压油价。 2026年，随着OPEC+不断增产，闲置产能也将逐步下滑，以2025年11月产量为准，沙特和阿联酋闲置产能仍有2.2、0.7百万桶/天，伊拉克和科威特也分别有0.4、0.3百万桶/天，闲置产能充裕，应对意外断供行情，可以在较短时间内进行补足。 美国OFAC不断加强对伊朗石油供应链的制裁，包括经纪商、贸易船只以及采购方等。4月10日，美国将中国终端运营商广沙舟山能源集团及30艘石油运输船纳入制裁名单；4月16日，中国独立炼油厂山东胜星化工及另外五艘船只因运输伊朗石油而受到制裁；5月8日，制裁范围扩大至河北鑫海化工集团及山东港口码头运营商；10月9日，新制裁针对阿联酋和香港的贸易实体，共计33艘船舶、一家中国茶壶炼油厂山东金诚石化和中国日照实华原油码头。中国和阿联酋占已知伊朗石油出口量的90%以上，自去年6月以来，OFAC已封锁了运载伊朗2024年原油出口量46%的船只，但伊朗自身的原油供应和出口暂未受到影响。 特朗普自2025年1月20日再次就任美国总统以来，与伊朗之间的关系较为紧张，6月伊以冲突爆发，原油价格被推涨，6月9日，以色列总理与国防部长签署作战指令，Brent主力开盘66.59美元/桶，6月23日伊朗对美国驻卡塔尔乌代德空军基地发起导弹反击，Brent主力最高涨至79.4美元/桶，6月24日达成停火协议，地缘风险消退，油价回落，Brent主力收至66.84美元/桶，原油价格再次回到地缘爆发前的水平。从此次伊以冲突以及美方介入三方对抗的地缘影响来看，原油价格涨了12+美元/桶，涨幅在19%左右。市场对于伊朗地缘的计价，我们认为与2018年美国退出伊核协议并对伊朗发布严厉制裁，带来的油价影响幅度较为接近，对应伊朗原油产量从2018年5月的382.2万桶/天下滑至2020年7月的193万桶/天，降幅在189.2万桶/天。因此，以伊朗为核心的地缘冲突爆发，若仅影响伊朗自身原油供应，实际影响量占全球原油供需1.9%，则对应油价的上涨空间预计在13美元/桶左右，且为短期急剧的地缘爆发及地缘回落，油价反应也对应较为迅速，制裁原油出口则油价上涨或下跌相对缓慢。 2025年各月，俄罗斯原油产量基本维持在9.0-9.4百万桶/天，由于俄乌冲突带来的被动减产以及OPEC+的 补 偿 减 产，使 其 供 应 维 持 相 对 低 位 的 稳 定。OPEC+开启增产模式，预计俄罗斯供应仍有上升空间。且俄乌和平协议谈判取得进展，不排除2026年俄乌冲突结束的可能，从而俄罗斯原油及成品油回归市场，原油供应端进一步承压。 对俄罗斯的严厉制裁对油价的利多空间在5美元/桶左右 俄乌冲突自2022年2月下旬爆发延续至今，原油市场对于俄乌已充分计价，2025年对美国对俄罗斯的制裁，均小幅的推高了油价，对比两次严厉制裁，我们发现对油价的推涨幅度在5美元/桶左右，对应涨幅在7%左右，且制裁推高油价持续的时间也在缩短。2026年，俄乌和平协议的推进仍需各方磋商，在此期间，若继续加剧对俄罗斯的制裁，预计仍将短期内推高油价5美元/桶左右，且若无其他利好，则油价在快速推高后又将重回弱势基本面定价。 2025年12月，美国拦截并扣押了一艘超大型油轮，该油轮载有PDVSA出售的约185万桶委内瑞拉重质原油。此次扣押导致超过1100万桶原油滞留在委内瑞拉水域的其他船只上，并促使一些油轮船东下令船只掉头，在委内瑞拉开展业务的超过30艘受美国制裁的油轮可能面临惩罚。只有雪佛龙在美国此前授予的许可下，持续运营未受干扰。 2025年11月，委内瑞拉原油产量93.4万桶/天，石油出口量升至90万桶/天以上。委内瑞拉当前的石油总产量远低于约20年前的300万桶/天和2017年的200万桶/天。委内瑞拉拥有超过3000亿桶的石油储量，占全球总量的20%，但因制裁和长期经营不善导致原油产量低位。委内瑞拉基础设施改进和投资，其产量或在1-2年内提升至200万桶/天，但进一步再提高50万桶/天将需要10年时间以及150-200亿美元的投资。当前原油价格并不利于对委内瑞拉进一步投资，叠加美国制裁“达摩克利斯之剑”，委内瑞拉原油产量预计难有较大增长。2024-12 数据来源：OPEC，海证期货研究所 伊 拉 克 和 阿 尔 及 利亚 为 减 产 成 员 国，随着逐步解除减产，预 计2026年 原 油 产量 将 稳 步 增 长。尼日 利 亚、利 比 亚 均为 减 产 豁 免 国，产量 也 均 在 缓 慢 增 长中，若 剔 除 不 可 抗力 等 因 素，利 比 亚原 油 产 量 预 计 将 维持 在120万 桶/天 上方。2025-092025-09 监管政策降低新井盈亏成本，关税增加新井完工成本 据达拉斯联储调查数据显示，监管变化，使得新井盈亏平衡成本降低，57%的受访者认为成本降低了1美元/桶，25%的认为降低了1-1.99美元/桶。但大部分的勘探企业认为，关税提高了钻探和新井完工的成本，成本增长集中在4%-6%之间，且关税对大型生产商的影响低于小型生产商。 油价的持续下跌，OPEC+解除减产，关税政策的变化以及局部的地缘紧张，均抑制页岩油钻探活动，另外，对勘探企业的盈利能力和股息也构成压力。上述的不确定性导致勘探企业对于未来的资本支出规划有所推迟。 新钻井成本上调，低油价下仍以消耗库存井为主 2025年9月达拉斯联储预测的完井及新钻井成本（美元/桶） 2024年9月达拉斯联储预测的完井及新钻井成本（美元/桶） 对比2024年同期达拉斯联储对美国原油成本的调查数据，我们发现2025年9月，油价在26-45美元/桶可以覆盖完井的运营成本，61-70美元/桶会增加新钻井，对于完井而言，最低成本下降了5美元/桶，对于新钻井而言，最低成本则上调了2美元/桶。因此，低油价下，新钻井动力略显不足，库存井仍有利润空间。油井投产率始终高于100%，库存井持续消耗中，从库存井消耗速度来看，2026年仍有足够的库存井继续消耗。通过提升现有油井采收率，在钻井减少的情况下，可以继续维持当前产量。 美国原油产量2026年预计小幅下降8万桶/天至13.53百万桶/天 美国页岩油勘探企业的资本支出将继续保持谨慎，新钻井动力不足，但完井效