2027e报告短期承压，后续有望迎来修复拐点

短期承压，后续有望迎来修复拐点 2026年01月04日 买入（维持） 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师郭亚男执业证书：S0600523070003guoyn@dwzq.com.cn证券分析师胡隽颖执业证书：S0600524080010hujunying@dwzq.com.cn ◼全球风塔龙头加速海工布局，行业装机影响历史营收及盈利：公司成立于2005年，主营陆上风塔+海上桩基/导管架，凭借近二十年积累，建立了全球化的产能布局和顶级客户资源。受益于海上风电行业高景气度，业绩实现快速增长，2019-2021年实现营收60.58/81.00/81.72亿元，同比+58%/+34%/+1%；实现 归母 净利 润7.47/10.50/13.10亿元 ，同 比+59%/+41%/+25%，2022~2023年，受标志性项目解决进展不顺利的影响，我国海风装机表现不佳，营业收入下滑至67~77亿元，盈利下滑明显。2024年，受公司控制陆风规模、叠加海风项目开工滞缓影响，业绩出现显著回调，实现营收48.60亿元，同比-37%；实现归母净利润2.04亿元，同比-74%。 ◼Q3营收同环比增长，毛利率承压：公司25年Q1-3营收37.2亿元，同比+4.6%，归母净利润0.7亿元，同比-76.1%，扣非净利润0.6亿元，同比-80.4%，毛利率19.1%，同比-6.2pct，归母净利率1.9%，同比-6.3pct；其中25年Q3营收15.3亿元，同环比+17.8％/+21.4％，归母净利润0.2亿元，同环比-79%/-12.6％，扣非净利润0.1亿元，同环比-90%/-71.1％，毛利率16.5%，同环比-6.3/-2.4pct，归母净利率1%，同环比-4.8/-0.4pct。 市场数据 收盘价(元)6.86一年最低/最高价6.10/8.75市净率(倍)1.37流通A股市值(百万元)12,257.90总市值(百万元)12,326.59 ◼25年风电装机景气度共振之下，单吨净利具备向上弹性：塔筒管桩企业盈利能力的主要影响因素为加工费、产能利用率、运费及原材料波动，1）加工费：23年下半年起由于需求增速不及预期，加工费有所松动；2）24年上半年开工率不足，固定资产投入较大情况下，折旧摊销增厚，单吨净利转负。我们判断，伴随“十五五”陆海风装机景气度共振，塔筒/管桩企业有望迎来单吨净利的向上弹性，实现量利双升。◼费用率同比优化，资本开支大幅增长：公司25年Q1-3期间费用5.4亿 基础数据 元，同比-3.5%，费用率14.4%，同比-1.2pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-7.9%/+4.7%，费用率11.7%，同环比-3.3/-1.9pct；25年Q1-3经营性净现金流2.9亿元，同-54%，其中Q3经营性现金流0.8亿元，同环比-29.3%/-44%；25年Q1-3资本开支18亿元，同比+176%，其中Q3资本开支6.7亿元，同环比+247.8%/-2.9%；25年Q3末存货25.4亿元，较年初-1.5%。◼拟定增募资不超19.5亿元，深化“海工+运输”全球布局：公司于12月 每股净资产(元,LF)5.00资产负债率(%,LF)61.71总股本(百万股)1,796.88流通A股(百万股)1,786.87 12日发布定增预案，拟募资不超过19.5亿元，重点加码通州湾、射阳、阳江三大海工基地及特种运输船队建设。此举旨在加速“陆转海”战略转型，补齐深远海运输短板，构建“制造+运输”全流程交付壁垒。 相关研究 《天顺风 能(002531)：2024年报及2025年一季报点评：业绩承压，静待出货起量》2025-04-29 ◼盈利预测与投资评级：考虑公司海风项目交付节奏偏慢，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润为1.8/7.6/9.8亿元（前值为7.1/10.1/12.7亿 元 ）， 同 比-14.2%/+331.8%/+29.0%， 对 应PE为70.2/16.3/12.6x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计26年项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。◼风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、行业装机不及预期。 《天顺风能(002531)：2023年报及2024一季报点评：完善海工国内外布局，推进结构转型未来可期》2024-04-30 内容目录 1.海风行业装机影响历史营收及盈利..................................................................................................42.费用率同比优化，资本开支大幅增长..............................................................................................53.发布定增预案，完善“制造+运输”产业链布局............................................................................64.盈利预测..............................................................................................................................................65.风险提示..............................................................................................................................................6 图表目录 图1：2019~2025Q3公司营业收入（亿元）......................................................................................4图2：2019~2025Q3公司归母净利润（亿元）..................................................................................4图3：公司季度营业收入（亿元）.......................................................................................................4图4：公司季度归母净利润（亿元）...................................................................................................4图5：公司三费费率（%）...................................................................................................................5图6：公司研发费用及研发费用率.......................................................................................................5图7：2020~2025Q3公司经营性现金流..............................................................................................5 表1：募集资金净额将全部用于以下项目...........................................................................................6 1.海风行业装机影响历史营收及盈利 公司成立于2005年，主营陆上风塔+海上桩基/导管架，凭借近二十年积累，建立了全球化的产能布局和顶级客户资源。受益于海上风电行业高景气度，业绩实现快速增长，2019-2021年实现营收60.58/81.00/81.72亿元，同比+58%/+34%/+1%；实现归母净利润7.47/10.50/13.10亿元，同比+59%/+41%/+25%，2022~2023年，受标志性项目解决不顺利的影响，我国海风装机表现不佳，营业收入下滑至67~77亿元，盈利下滑明显。2024年，受公司控制陆风规模、叠加海风项目开工滞缓影响，业绩出现显著回调，实现营收48.60亿元，同比-37%；实现归母净利润2.04亿元，同比-74%。 公司25Q1-3营收37.2亿元，同比+4.6%，归母净利润0.7亿元，同比-76.1%，毛利率19.1%，同比-6.2pct，归母净利率1.9%，同比-6.3pct；其中25Q3营收15.3亿元，同环比+17.8％/+21.4％，归母净利润0.2亿元，同环比-79%/-12.6％，毛利率16.5%，同环比-6.3/-2.4pct，归母净利率1%，同环比-4.8/-0.4pct。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.费用率同比优化，资本开支大幅增长 公司25年Q1-3期间费用5.4亿元，同比-3.5%，费用率14.4%，同比-1.2pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-7.9%/+4.7%，费用率11.7%，同环比-3.3/-1.9pct；25年Q1-3经营性净现金流2.9亿元，同比-54%，其中Q3经营性现金流0.8亿元，同环比-29.3%/-44%；25年Q1-3资本开支18亿元，同比+176%，其中Q3资本开支6.7亿元，同环比+247.8%/-2.9%；25年Q3末存货25.4亿元，较年初-1.5%。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.发布定增预案，完善“制造+运输”产业链布局 定增预案落地，聚焦海工主业升级：公司于12月12日披露预案，拟向不超过35名特定对象发行股票募资不超过19.50亿元。募集资金将重点投向五大实体项目：其中，4.88亿元用于长风新能源装备制造基地扩建（服务欧洲等海外高端市场），1.87亿元投入射阳风电海工智造二期项目，1.71亿元用于阳江重型风电海工装备智能制造一期，9800万元建设阳江港专用重型泊位码头，4.46亿元购置2艘风电设备特种运输船舶，剩余5.6亿元补充流动资金。 加快海风扩张，构建“端到端”交付壁垒：此次定增是公司深化“陆向海”转型的关键举措。面对全球海风向深远海发展的趋势，运力已成为供应链的稀缺资源。公司通过自建码头与船队，将形成独特的“制造+港口+运输”闭环能力，这不仅能有效解决大型海工装备的运输瓶颈，更将显著增强对欧洲等海外高端市场的“端到端”交付实力，筑牢全球竞争的产业护城河。 4.盈利预测 盈利预测与投资评级：考虑公司海风项目交付节奏偏慢，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润为1.8/7.6/9.8亿元（前值为7.1/10.1/12.7亿元），同比-14.2%/+331.8%/+29.0%，对应PE为70.2/16.3/12.6x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计26年项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。 5.风险提示 竞争加剧