12月PMI点评：淡季逆势回升，结构仍趋分化

报告发布日期 淡季逆势回升，结构仍趋分化 12月PMI点评 孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫12月制造业PMI显著回升至枯荣线以上（12月50.1%，11月49.2%），产需两端同步回暖、明显回升，共同迈入扩张区间。考虑到12月属于传统生产淡季，制造业景气水平环比逆势回升的表现尤为难得，不过这一回升态势的驱动逻辑仍受到市场广泛关注。 ⚫首先是高技术制造业仍是当前支撑经济增长的核心动能之一。12月高技术制造业PMI录得52.5%，较11月显著回升2.4个百分点，创2025年以来新高。 ⚫其次，城市更新相关政策资金也在持续发挥稳增长关键作用。这一判断可通过建筑业PMI数据得到印证，受部分南方省份近期气温偏暖、元旦春节两节临近企业抢抓施工进度等因素支撑，12月建筑业商务活动指数回升至52.8%（11月49.6%），其中新订单指数也一同回升，说明建筑业PMI回升不完全依靠气候和节日因素，此前各项政策增量资金正加速注入经济循环也起到一定作用。 ⚫此外，受节前备货等需求拉动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业生产活动回暖，有效提振了内需。 从国家治理看宏观：中国式“长期主义”2025-12-30修复“K型经济”——2026海外宏观年度展望2025-12-28 美 国 经 济 高 增 速 预 计 难 以 持 续 ：— —2025Q3美国GDP数据点评2025-12-28 ⚫但相较于前述几项因素，本期数据中更值得关注的是出口分项回升的动能来源。2025年12月PMI新出口订单指数从47.6%上行至49%，我们认为这一分项回升存在三种可能情景，但均需下一期出口数据进一步验证： ⚫乐观情景——美线消费品进口需求回暖。本期消费品行业PMI回升幅度较大，仅次于高技术行业。据中采数据显示，其增长动能除前文提及的节前备货外，关键在于纺织服装、电子设备制造业（含消费电子）的出口订单回升。考虑到PMI出口订单向实际出口转化需2-3个月，叠加1个月左右的货运周期，若此类订单主要源自美国，则基本印证了我们在《非美地区进口需求韧性绝非无源之水》中的判断，随着库存压力缓解，2026年一季度末美国消费品进口需求将开始回暖。 ⚫中性情景——春节错位对数据读数的影响。历史数据显示，当次年春节明显延后时，当年12月新出口订单PMI往往表现偏强。例如2014年、2017年同期，该指数环比分别上行0.7和1.1个百分点，与本期走势具有相似性。 ⚫悲观情景——墨西哥关税与欧盟碳关税引发的“抢出口”效应。我们在《全球资本开支仍是出口主线》中曾指出，欧盟10月宣布将碳关税（2026年1月1日正式落地）扩围至钢铝下游产品后，可能触发相关产品对欧“抢出口”。月末出口数据或印证这一判断，9-11月我国对欧车辆及其零附件等产品出口同比增幅显著扩大。 此外，墨西哥本轮关税调整也可能催生新一轮“抢出口”。2025年11月墨西哥曾宣布推迟对华加征关税，但同年12月11日突然改口，将于2026年1月1日起对部分亚洲国家征收关税，涉及纺织等行业。这一政策变动或推动本期纺织品等行业等开始对墨“抢出口”，这一推测可从两方面得到侧面印证：其一，消费品行业供应链尤其拥堵。本期中采数据显示，纺织服装业、电子设备制造业（含消费电子）供应商配送时间大幅下降（供应商配送时间总指数反而上升），反映出个别行业供应链拥堵，订单生产任务紧迫；其二，企业规模差异导致“抢出口”能力分化，进而影响PMI回升结构。本期PMI回升的行业分布与企业规模不完全匹配：一方面消费品出口订单回升，但小企业PMI反而下滑；另一方面大型企业PMI显著回升，但原材料行业PMI升幅却有限。我们认为，这一结构错配或与企业短期“抢生产”和“抢出口”能力相关——我们在《如何看待今年的“抢出口”现象？》中曾指出，企业规模越大，“抢出口”的速度越快，这一结论与本期数据的变化特征相符：大型企业PMI回升幅度最大，中型企业次之，小型企业不升反降。 风险提示 ⚫逆周期政策传导速度不及预期的风险；其他国家贸易政策具有不确定性的风险。 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 数据来源：同花顺，东方证券研究所 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。