【华源电子】CX招股书披露小会纪要

会议概览 本次会议主要分析了⻓存公司的商业模式、未来库存需求及盈利前景，并探讨了与其相关联的设备与材料供应链的投资机会。 ⼩结 1.⻓存公司盈利模式与财务展望 公司⽑利率和净利均实现显著提升，主要得益于景⽓周期下产品价格的⼤幅上调。25年Q3⽑利率已达38%，Q4预估可达47%。市场分析认为，未来三年全球存储供需或将紧张，⽀撑价格持续看涨。公司业绩增⻓⾄少有两股动⼒：⼀是加速扩产以满⾜市场需求；⼆是客⼾构成多样化，服务器业务收⼊占⽐已提升⾄20%-30%。 2.⻓存公司资本⽀出与国产替代 公司计划投⼊约100亿美⾦的资本开⽀，主要⽤于⼚房建设和技术产能转产。国产化设备的采购⽐例⽬前约为20%，表明国产替代进程仍处于早期，未来仍有巨⼤潜⼒。 3.品类投资机会探讨 核⼼主设备:中微、拓荆、华晶等公司因服务于⻓存持续扩产，有望获得较好回报。未来50%的超额回报率可期。 短板环节: 参数检测:完全国产化替代尚处初期，如卡测、图显等，具备领先优势。 测试设备: 市场对测试机认知不⾜，但抗⻛险能⼒强，⻓周期来看，相关⾏业存在价值量提⾼的逻辑，估值有潜⼒。 零部件: 以科⻢科技为代表的公司，在半径及出⼝市场占据领先地位，为国产化典范。 元宝会议助⼿(00:55): 何理@华源指出原⼚合约价格涨幅惊⼈，直接推动了⽑利润从上半年的5.02%飙升⾄Q3的38%和Q4的47%，凸显了⾏业景⽓周期对利润的强⼒拉升作⽤。对⽐海外的潜台词可能是想探讨这种增⻓是否具有国际普遍性。 元宝会议助⼿(03:10): 何理@华源指出，公司⽑利率从Q3的38%快速攀升⾄Q4的47%，距离海外⻰头50%-60%的⽔平仅⼀步之遥。这得益于严格的成本管控和上半年资本⽀出缩减带来的折旧优势。虽然前三季度净利仍亏损19.6亿，但招股书预测全年将实现20-30亿利润，更惊⼈的是25年Q4单季利润预期⾼达70-80亿。价格飙升成为利润弹性的核⼼驱动⼒——由于产品成本刚性，所有涨价都能直接转化为利润。当前价格上⾏趋势明确，预计明年Q1-Q2仍将维持强劲涨势。 元宝会议助⼿(05:30): 何理@华源指出公司22-24年资本⽀出（350亿/430亿/710亿）远超市场预期的50亿⽔平，核⼼⽭盾在于市场低估了⼚房建设和技术转产带来的设备采购需求。技术转产投⼊可能占营收三分之⼀，暗⽰未来资本⽀出压⼒将持续加⼤。 结合前⽂提到的利润弹性，当前⾼⽀出与未来⾼利润预期形成鲜明对⽐，反映出公司正处于产能扩张和技术升级的关键投⼊期。 元宝会议助⼿(07:45): 何理@华源指出半导体设备国产化率⽬前仅20%左右，远低于市场预期，并强调随着国际环境变化和⾼端制程推进，国产设备采购占⽐将显著提升。他提到头部三家企业24年订单约100亿，加上⼩公司不超过150亿，与700亿总资本⽀出相⽐差距明显，说明国产替代空间巨⼤。特别指出刻蚀、薄膜领域国产化较⾼，但其他环节潜⼒更⼤。隐含对国产设备⼚商未来增⻓的强烈信⼼。 元宝会议助⼿(09:54): 何理@华源强调国内半导体产业⾯临海外需求挤压和供应链损伤的挑战，反映出扩产和技术升级的紧迫性。他提到⻓城⻓信等公司需要加速扩展以满⾜市场需求，暗⽰本⼟供应链存在巨⼤缺⼝。技术代转产和设备更新被视为未来5-10年的关键增⻓路径，但价格波动仍是潜在⻛险。 结合前⽂，国产化率仅20%的数据表明设备采购仍有很⼤空间，与当前扩产需求形成呼应。整体来看，⾏业处于⾼景⽓周期，但地缘政治和供应链压⼒加剧了本⼟化进程的复杂性。 元宝会议助⼿(12:11): 何理@华源指出当前存储芯⽚价格涨幅在7-10个点区间，但供需失衡可能推动价格进⼀步飙升。主要受AI服务器需求激增和三星/美光/海⼒⼠产能不⾜影响，预计未来两年产能缺⼝达68万⽚/⽉。虽然看好价格持续上涨趋势，但他特别提醒存储价格具有⾼度不确定性，半年后的价格预测已属不易。值得关注的是服务器业务占⽐已从个位数跃升⾄20-30%，反映出业务结构的重⼤转变。 元宝会议助⼿(14:19): 何理@华源认为AI服务器将推动国内市场需求在未来两三年内跃升⾄1500-2000亿规模，显⽰出对⾏业爆发式增⻓的预判。他指出⻓兴已全⾯覆盖LP4/D4/D5产品线，⽤招股书数据佐证了其技术储备和产能优势，并强调⾏业将迎来2-3年景⽓周期。 值得玩味的是，在转向投资建议时，他虽列出设备/材料/零部件等标的，却特别提醒头部设备商（中微拓⾦等）的边际弹性受限，暗⽰更看好细分领域机会。这与前段讨论存储价格波动时的谨慎态度形成呼应，整体呈现乐观中保持⻛险意识的研判⻛格。 元宝会议助⼿(16:36): 何理@华源指出半导体检测环节存在明显梯队分化，⻜测、⾦测等头部公司已形成断档领先优势，但国产化率仍处低位。特别提到⽇本测试机公司EdwardOne市值超东京电⼦，56倍PE估值显著⾼于⾏业30-35倍平均⽔平，暗⽰市场对测试机赛道成⻓性的⾼度认可。核⼼逻辑在于存储/逻辑芯⽚需求扩张带来的"量价⻬升"——晶体管密度提升直接推⾼测试机单万⽚价值量。 （前⽂背景显⽰何理@华源正在分析半导体设备投资机会，此处转向细分领域价值挖掘） 元宝会议助⼿(18:46): 何理@华源强调测试机需求因技术复杂度提升⽽激增，尤其看好⻓川⾦志达等测试设备公司和科⻢科技等零部件供应商。他认为国内企业在海外⼚商退出后将迎来重⼤机遇，特别提到⻓存订单和未来百万级扩展潜⼒。 核⼼观点是押注⾏业⼤趋势：主设备适合⼤资⾦，⽽⻜测、⻓三等短板设备公司更具弹性。值得注意的是，他对国内企业技术断档领先地位的⾃信，以及将⽇企估值作为⾏业前景的参照系。