影响经济的两大因素分析和2026 年经济展望

证券研究报告/宏观研究 影响经济的两大因素分析和2026年经济展望 研报摘要 证券分析师 2023年以来，经济增长动能发生转变，消费已经成为拉动经济增长的主要动力，对经济增长的贡献率持续超过2%。消费的凸显并非消费增速的提高，而是投资需求的低迷。纵观整个宏观经济，PPI价格走势和房地产能否企稳是关键变量。PPI方面，尽管PPI出现降幅缩小态势，且随着翘尾因素的消失，降幅可能不会进一步扩大。但拆分PPI，与上一轮PPI下降周期相比，可以发现下游消费相关行业对此轮价格下降的贡献率达到28.8%。换而言之，仅仅上游资源品价格上涨不足以扭转PPI负增长态势，PPI负增长持续的时间可能超出市场预期。地产方面，香港市场可以作为一个参考的示范，租金上涨10个月之后，二手房房价才能企稳。目前内地一线城市租金尚未企稳，可能需要较长一段时间地产才能企稳。目前需要关注的是地产风险是否会传导到金融体系。 张一S0670524030001zhangyi@cnht.com.cn 联系人 何修桐S0670124050014hexiutong@cnht.com.cn 展望2026年，消费的内生性已经有所显现，叠加可能的政策刺激，消费有望一季度出现反弹，继续成为推动经济增长的动力。出口方面，尽管面临外部诸多不确定性，但两个因素决定了出口仍有可能维持一定的增速。一是根据IMF预测，2026年全球商品贸易总量仍将保持增长，二是我国制造业占全球比重在30%左右，全球需求增加必然增加我国的出口需求。因此，在全球经济出现调整之前，我国出口仍具一定的韧性。按照以上假设，如果2026年要实现4%左右的名义增速，推算出全年固定资产投资增速应当维持在3%左右水平。如果地产投资增速收窄至-10%，制造业投资回到3%增速，其他投资延续2025水平，则广义基础建设投资增速必须达到14.0%。2025年的广义基础建设投资，如果维持11月增速（-11.9%），则全年增速-1.1%，实物量为24.6万亿，则2026年实物量需要达到28.0万亿，同比增加3.4万亿。 相关研究： 风险提示：宏观经济修复进程反复，价格修复不及预期，贸易摩擦加剧 目录 一、对2025年经济运行情况的基本结论..............................................................4（一）2025经济增长动能转变...........................................................................................4（二）当前宏观经济的主要矛盾........................................................................................4二、2026年经济展望...............................................................................................9（一）消费趋向回归内生增长，内需底部抬升可期........................................................9（二）财政政策力度有望延续，推动投资企稳回升......................................................10（三）全球经济及贸易前景并不悲观，出口仍将维持韧性..........................................12三、增长情形的基本假设和测算..........................................................................14四、风险提示..........................................................................................................14 图表目录 图1：支出法分项对GDP的拉动（%）...................................................................................4图2：两轮PPI下跌周期（%）.................................................................................................5图3：两轮周期PPI下跌结构（%）.........................................................................................5图4：PPI新涨价因素VS翘尾因素（%）................................................................................6图5：收入预期与PPI（%）.......................................................................................................6图6：对7-11月PPI降幅收窄的贡献度（%）........................................................................7图7：新建商品住宅价格走势（%）.........................................................................................8图8：香港住宅相关指数......................................................................................................8图9：内地一线城市住宅相关指数...........................................................................................8图10：离岸中资美元地产债（亿元）...................................................................................9图11：新增经营贷款结构（亿元）.........................................................................................9图12：2019-2025居民人均消费支出八大分项年均复合增速变化（%）.........................10图13：以旧换新补贴相关商品消费增速回落（%）............................................................10图14：固定资产投资及分项：当月同比（%）....................................................................11图15：固定资产投资和资本形成差值扩大（亿元）...........................................................12图16：调整前后广义财政赤字增速（%）............................................................................12图17：抢出口并非出口超预期唯一因素（%）....................................................................13图18：关税对出口增速的冲击（%）....................................................................................13图19：中国&全球商品出口情况及预测（%）......................................................................14 一、对2025年经济运行情况的基本结论 （一）2025经济增长动能转变 2025年前三季度，最终消费、资本形成和净出口对GDP的拉动分别为2.8、0.9和1.5个百分点，这是一个消费主导、净出口协同，但投资相对弱势的组合，较过去的增长结构有明显变化。2023年以来，经济增长动能发生转变，消费已经成为拉动经济增长的主要动力，对经济增长的贡献率持续超过2%。然而，消费的凸显并非消费增速的提高，而是投资需求的低迷。资本形成对经济增长的拉动作用从过去增长的中坚力量罕见回落至1个百分点以下。在内需复苏进程反复的背景下，出口的角色则显得更为关键，尽管全年外部贸易环境复杂严峻，净出口对经济增长的助力仍保持了近年较高水平。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 （二）当前宏观经济的主要矛盾 1.矛盾一：PPI现在到什么水平？如何走？ 今年上半年，PPI加速下跌，走势与上一轮PPI下跌周期高度共振，引发对螺旋加速下跌的担忧。但对比两轮价格下跌周期中不同行业表现可以发现：第一，采矿业和上游原材料行业都是导致两个时期PPI下降的主要因素，但相对于第一个时期的85.2%的贡献率，第二个时期为55.7%，少了29.5个百分点。第二，受新能源行业的影响，此轮中游制造业对PPI降幅的贡献率达到10.4%，高于上一个时期的5.5%，这也与新能源产业产能过剩的现状吻合。第三，此轮下游消费对PPI降幅的贡献率达到28.8%，远高于上一轮的7.2%，且偏必选消费的下游制造业此轮对PPI的贡献率达到13.2%，与上一轮的仅0.3%形成鲜明的对比。换而言之，贴近最终需求的下游制造业尤其是偏必选消费制造业价格下行是此轮PPI下行与上轮最大的不同。 7月“反内卷”政策全面出台，强势扭转PPI加速下跌趋势，PPI当月同比跌幅从3.6%收窄至2.2%。然而这一改善主要源于翘尾因素减弱，代表当年实际经济动能的“新涨价因素”陷入了底部的停滞状态，跌幅持续处于2.0%至2.2%的区间。翘尾因素是指去年的价格变动对今年同比数据的影响，2026年的翘尾因素将呈现“前低后高”的走势，上半年 会对PPI造成严重负向拖累，年中（6月）归零转折，到下半年转为正向支撑。其中，一月的负向拖累最大，预计下拉PPI约1.7个百分点，但也好于2025年同期下拉的2.1个百分点。若需求端不出现进一步收缩，2026年整体价格压力预计将低于2025年。到下半年，即使新涨价因素微弱，仅仅从数学计算角度，PPI同比数据也很容易回正反弹。 但PPI真正的回暖，应来自居民收入预期改善与终端需求增长驱动的“需求扩张—企业补库—价格上涨”正向循环，而不是统计上的红利。历史数据显示，PPI和未来收入信心指数走势高度趋同：经济景气时，收入预期高，需求旺盛，拉动PPI上涨；经济低迷时，两者同步回落。自2022年以来，未来收入信心指数一直处于历史低位，意味着居民对未来赚钱的信心不足，倾向于增加储蓄、减少消费。因此，推动PPI回正与经济复苏的关键，不应仅聚焦于生产端的“反内卷”，更在于修复居民资产负债表和收入预期，通过就业支持、增加居民收入、社会保障等手段提升居民收入信心。7-11月“反内卷”政策的实施效果也侧面印证了这一点：期间PPI的降幅收窄82.7%来自