百奥赛图（2315.HK）首次覆盖报告

赋能全球新药研发，基石业务稳增长，抗体平台高弹性 glmszqdatemark2026年01月03日 推荐首次评级当前价格：35.30港元 百奥赛图定位全球新药发源地，依托创新基因编辑技术，创新动物模型销售及药理药效评价服务强劲增长，抗体分子转让/授权业务提供长期高增弹性。我们看好百奥赛图的理由主要有：1）业务角度：临床前产品及服务（基石业务）快速增长，抗体平台（弹性业务）增长力强。2）区域维度：海外加速渗透，25H1收入占比67.9%。3）客户维度：全球top20合作客户数量及占比持续增加，客户优质。 模式动物：人源化小鼠占主导且靶点及品系丰富，欧美亚太全面渗透海外占比高，板块景气高增贡献核心利润来源。公司拥有靶点人源化小鼠品系超1700种，2025H1靶点人源化鼠销售及授权方式贡献收入2.57亿元（占比94%），2022-2024年模式动物销售CAGR为51.6%，快速放量且客户复购率持续提升。2024年模式动物境外销售占比56.4%，美国子公司运营成熟助力快速获取订单，目前海外收入主要来自美国、欧洲、日韩等发达国家且盈利水平较好。 分析师张金洋执业证书：S0590525120012邮箱：zhangjinyang@glms.com.cn 临床前CRO服务：模式动物延伸而来，海外收入占比79%，投融资回暖趋势下高增确定性强。公司药理药效团队遍布北京、海门及美国，可评估单抗、双抗、ADC、小分子、CAR-T以及溶瘤病毒等多种治疗方式的疗效，截至2025H1，公司为全球约950名合作伙伴完成了超6350个药物评价项目。较其它CRO企业百奥赛图优势显著，可提供动物模型+理解靶点机理+精准判断市场需求等。25H1该板块收入1.55亿元，同比增长90%+，主要系行业景气带动客户数大幅增长。2024年公司临床前药理药效评价业务境外收入占比79.4%，随着海外降息周期开启，投融资回暖背景下公司临床前CRO业务有望延续高增态势。 分析师杨芳执业证书：S0590525120006邮箱：fangyang@glms.com.cn 抗体分子转让/授权：首付款+里程碑+销售分成模式，收入随管线推进呈阶跃式放量，打开成长天花板。“千鼠万抗”计划形成的海量结合表位丰富的“抗体货架”可显著节省药企研发时间且降低不确定性，助力公司成为全球新药发源地。截至25H1，公司合计签署转让/授权/合作开发项目61个，合作客户均为国内外知名药企，包括德国默克、吉利德科学、IDEAYA Biosciences、百济神州、强生、Xencor、ADC Therapeutics、翰森制药、正大天晴等。2022-2024年该板块收入CAGR为58.3%，抗体平台商业模式确保了长期收益弹性，未来可期。 投资建议：公司三大业务板块行业景气且收入高增，随着“千鼠万抗”计划实现阶段性成果，大规模研发投入进入尾声，募集资金有望大幅缓解财务费用等，我们预计2025-2027年公司营业收入分别13.52、18.11、23.13亿元，对应增速分别为37.9%、34.0%、27.7%；归母净利润分别为1.55、3.21、5.06亿元，对应增速分别为362.6%、106.7%、57.6%，对应PE分别为91X、44X、28X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外经营风险，抗体开发不及预期风险，模式动物品系迭代风险。 投资聚焦 区别于市场的观点/方法 本报告认为：百奥赛图是生物医药板块稀缺的高景气资产。 行业维度看，投融资回暖、创新药BD蓬勃发展、国家政策支持等推动创新药早期研发投入持续性强。 公司维度看，百奥赛图创新动物模型销售及临床前药理药效评价与创新药早期研发密切相关，公司提前布局市场可能关注的靶点，可精准匹配客户创新研发需求，而非满足基础品系或常规服务；抗体序列货架可降低药企研发风险和成本，缩短研发时间，首付款+里程碑+销售分成模式弹性大。 综上，百奥赛图是兼具业绩增速与弹性的优质标的。 核心假设 全球创新药早期研发投入具备持续性：公司创新动物模型销售、临床前药理药效评价有望借行业景气快速放量，提高市占率。 抗体授权/转让业务顺利开展：公司千鼠万抗计划形成的抗体序列货架通过授权、转让等方式给全球创新药企，首付款+里程碑付款+销售分成商业模式有望持续贡献增量业绩。 近期催化 港股于12.24号入通，港股较A股折价明显，入通后流动性有望改善，我们看好公司的长期投资价值。 核心假设对应的风险 若创新药早期研发投入持续性受影响，公司模式动物销售及临床前药理药效评价业务增长也会受影响；若抗体授权不及预期，将影响公司成长天花板。 目录 1百奥赛图：基因编辑技术创新为本，双核心平台赋能全球新药研发...........................................................................4 1.1定位全球新药发源地，“靶点人源化小鼠”+“抗体分子库”双平台保驾护航..................................................................41.2海外业务加速扩张，研发成果落地促进盈利性提升...................................................................................................................7 2临床前研究服务：依托领先的基因编辑技术与丰富的小鼠品系，动物销售与CRO业务协同共进............................10 2.1基因编辑：创新技术底座构筑公司发展护城河.........................................................................................................................102.2模式动物：聚焦人源化小鼠，靶点及品系布局全面，海内外兼修........................................................................................142.3临床前药理药效评价：协同动物模型优势，持续拓展全球客户群........................................................................................20 3抗体开发：“首付款+里程碑+销售分成”模式，商业化提速打开成长天花板......................................................23 3.1抗体发现平台：技术优势赋能抗体高效开发..............................................................................................................................263.2“千鼠万抗”：建成百万级抗体库，打造抗体业务增长引擎................................................................................................283.3新药自主及合作开发：分阶段收获稳定开发收益，长期共享高潜力销售分成...................................................................31 4盈利预测和估值....................................................................................................................................................33 4.1盈利预测与关键假设.......................................................................................................................................................................334.2可比公司估值与投资评级...............................................................................................................................................................34 1百奥赛图：基因编辑技术创新为本，双核心平台赋能全球新药研发 1.1定位全球新药发源地，“靶点人源化小鼠”+“抗体分子库”双平台保驾护航 百奥赛图以创新基因编辑技术驱动新药研发，可提供“基因编辑+创新动物模型+临床前CRO服务+抗体分子转让/授权”全链条服务。百奥赛图成立于2009年，于2022年9月在中国香港上市，公司依托基因编辑技术平台，不断延伸业务领域，逐渐形成了“基因编辑—创新动物模型—临床前CRO服务”和“基因编辑—RenMice等技术平台—抗体分子转让/授权”两条业务线。基石业务创新模式动物销售及临床前CRO服务维持高速增长，“千鼠万抗”对外转让/授权通过首付款+里程碑付款+销售分成方式确保长期收益弹性，打开未来成长天花板。 公司已建立优秀客户群，海内外兼修，且出海势头强劲。公司已完成5300+项定制化动物模型，拥有4390+种现货型动物及细胞模型，完成6350+项药物评估项目，已开展280余项全人抗体合作项目，50余项RenMice授权项目，抗体库拥有约100万条全人抗体序列。基于领先的底层基因编辑技术、高人源化且丰富的创新动物模型及抗体平台，公司已与海内外众多知名药企建立稳定合作，涵盖全球前十大制药企业。25H1海外收入占比68%，2020-2024年海外收入CAGR为64.52%，海外市场一路高歌，前景可期。 公司成立初期，主要从事定制化基因编辑服务，此后以技术创新驱动，逐步向下游拓展至创新动物模型销售、临床前CRO服务、抗体分子转让/授权等，发展历程可归纳为以下四个阶段： 2009-2015年：依托基因编辑技术，临床前产品及服务业务初步搭建完成。百奥赛图成立之初提供定制化基因编辑服务，2011年成功开发基于ESC/HR技术的小鼠基因编辑技术平台。2014年基于CRISPR/EGE基因编辑技术，开发出一系列免疫检查点及其它创新靶点的人源化小鼠，并开始将高质量的自主研发动物模型出售给国内外药企。2015年，公司将业务延伸至临床前药理药效评价服务领域。 2016-2019年：创新动物模型销售及临床前CRO服务快速发展，全人抗体小鼠RenMab平台研发成功。2016年，海门动物中心运营，从事抗体药物开发的祐和医药成立。依托SUPCE技术于2019成功发布全人抗体小鼠平台RenMab。 2020-2023年：“千鼠万抗”大规模研发投入期，临床前产品及服务稳健增长。2020年3月，公司启动“千鼠万抗”计划，针对千余个创新药物靶点，形成了百万级抗体序列库，并陆续开发了RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic等小鼠系列。研发费用由2019年的1.59亿元迅速增加至2022年的6.99亿元。同期，模式动物、临床前CRO及抗体开发业务增长迅猛，公司营收复合年均增速40%+。2023Q3“千鼠万抗”实现阶段性成果，大规模研发投入进入尾声。 2024-至今：加速商业化，扭亏为盈，模式动物和抗体授权双