债市基本面点评报告：PMI 因何超预期走强

本月制造业PMI回升0.9个点至50.1 本月制造业PMI回升0.9个点至50.1，为4月份以来首次升至扩张区间，伴随的是几乎所有分项的全面超季节性回升。具体来看，产需两端均有显著改善，生产指数、新订单指数分别大幅回升1.7、1.6个点，新出口订单指数回升1.4个点，生产火热带动采购量也显著回升1.6个点至临界值以上。上下游均出现补库动作，原材料库存、产成品库存指数分别回升0.5、0.9个点。价格指数出现分化，上游原材料价格指数回落0.5个点，但仍然落在扩张区间，出厂价格指数回升0.7个点。企业生产经营活动预期指数结束前两个月的持续回落，大幅上行2.4个点。 积极因素共振助推PMI走强 整体来看本月PMI表现大超预期，背后有多重因素支撑：一是本月工作日数量增加恰逢春节偏晚，节前备货期拉长；二是出口景气度回升，近期美方宣布将于18个月后对中国部分半导体产品加征301关税，涉及晶体管、集成电路等多种产品，相关行业在贸易摩擦预期下可能再现“抢出口”潮。三是政策工具效果显现，提振内需。随着5000亿元政策性金融工具的投放落地，相关受益行业政策效果开始显现，其中基建项目在四季度的密集开工在一定程度上支撑内需。另外，节前赶工也在短期内进一步推高行业景气度。 PMI表现与BCI、EPMI等指标背离 本月PMI的超预期表现，与发布更早的EPMI指数、BCI指数背离，原因可能在于三大指标统计对象具备较大差异性。EPMI主要反映新兴产业的景气度，在12月季节性回落幅度基本与往年持平，主要体现出传统春季淡季特征，而PMI更偏向于传统制造业，受到春节备货以及建筑业赶工的积极因素提振。BCI指数主要反映中小民营企业经营状况，12月的回落趋势与小型企业PMI在临界值以下继续下行0.5个点反映的走势一致。 PMI多个分项趋势值有筑底迹象 本月PMI趋势值、新出口订单趋势值、以及企业经营预期趋势值均有筑底迹象，其中企业经营预期改善或利好于信贷增速企稳。从历史经验来看，企业经营预期对企业中长贷余额增速有一定领先性，自2024年以来，二者都在下行趋势中。今年7月以来，企业经营预期触及年内低点进入底部盘整，秋旺小幅反弹后再度回落，本月出现第二个向上拐点有助于确认筑底趋势，或带动企业中长贷增速在明年企稳。 总体来看，本月制造业PMI的大幅回升既有政策效果显现等中长期因素支撑，也有节前备货及赶工等短期因素助推，经济底部特征明显。但不同侧重点指标之间的背离削弱了本次PMI强反弹的信号意义，显示出当前的景气度回升可能更多是脉冲性的，结构性的，需要警惕节后回落。但在中长期因素的支撑下，即使经济热度节后回落仍有望高于当前波动中枢。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 内容目录 1.积极因素共振助推PMI走强..................................................................32.PMI表现与BCI、EPMI等指标背离.............................................................43.PMI多个分项趋势值有筑底迹象...............................................................5风险提示.......................................................................................6 图表目录 图表1：12月制造业PMI回升0.9个点至50.1.....................................................3图表2：港口集装箱吞吐量近两月升至年内相对高位................................................4图表3：韩国，越南12月出口增速表现优异.......................................................4图表4：PMI大幅回升与BCI、EPMI指数回落相背离.................................................4图表5：PMI趋势值在四季度下台阶后筑底.........................................................5图表6：新出口订单趋势值自4月后首次触底回升..................................................5图表7：企业经营预期二次筑底，有利于带动信贷增速回升..........................................5 本月制造业PMI回升0.9个点至50.1，为4月份以来首次升至扩张区间，伴随的是几乎所有分项的全面超季节性回升。具体来看，产需两端均有显著改善，生产指数、新订单指数分别大幅回升1.7、1.6个点，新出口订单指数回升1.4个点，生产火热带动采购量也显著回升1.6个点至临界值以上。上下游均出现补库动作，原材料库存、产成品库存指数分别回升0.5、0.9个点。价格指数出现分化，上游原材料价格指数回落0.5个点，但仍然落在扩张区间，出厂价格指数回升0.7个点。企业生产经营活动预期指数结束前两个月的持续回落，大幅上行2.4个点。 1.积极因素共振助推PMI走强 整体来看本月PMI表现大超预期，背后有多重因素支撑：一是本月工作日数量增加恰逢春节备货期拉长，今年10月、11月工作日数量都较去年同期少1天，而本月工作日较去年12月多1天，工作日天数的相对增加有利于月内经济热度表现。同时今年春节偏晚，节前备货期显著拉长，采购及库存的回升均反映厂商备货积极；另一个维度从行业数据来看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、以及纺织服装服饰等行业的高景气度也佐证了这一点。 二是出口景气度回升。本月新出口订单指数绝对值回升至年内高点，持平于3月表现，这一点从月内高频数据中可以得到印证：12月港口集装箱吞吐量、韩国出口前20日同比、以及越南上半个月出口增速均处于偏高位置。近期美方宣布将于18个月后对中国部分半导体产品加征301关税，涉及晶体管、集成电路等多种产品，而统计局官方通稿提到，本月计算机通信电子设备行业生产指数和新订单指数均高于53.0，显示相关行业在贸易摩擦预期下可能再现“抢出口”潮。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 三是政策工具效果显现，提振内需。从新订单指数与新出口订单指数回升幅度的差距来看，内需改善程度强于外需。上月我们提到随着5000亿元政策性金融工具的投放落地，相关受益行业政策效果开始显现，其中基建项目在四季度的密集开工在一定程度上支撑内需。另外，节前赶工也在短期内进一步推高行业景气度。根据统计局通稿，受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响，建筑业商务活动指数为52.8，比上月上升3.2个点。 2.PMI表现与BCI、EPMI等指标背离 虽然有多重积极因素支撑制造业PMI的超预期表现，但却无法解释其与发布更早的EPMI指数、BCI指数的背离。本月EPMI指数较上月大幅回落3.6个点，在3个月后重返收缩区间，BCI企业经营状况指数较上月回落1.7个点，同样也结束了9月至11月持续扩张的趋势，回落至临界值以下。 来源：Wind，国金证券研究所 背离可能由三大指标统计对象的差异性导致。EPMI主要反映新兴产业的景气度，在12月季节性回落幅度基本与往年持平，主要体现出传统春季淡季特征，而PMI更偏向于传统制造业，受到春节备货以及建筑业赶工的积极因素提振。BCI指数主要反映中小民营企业经营状况，12月的回落趋势与小型企业PMI在临界值以下继续下行0.5个点反映的走势一致。 3.PMI多个分项趋势值有筑底迹象 本月PMI的大幅回升带来一些关键指标的趋势性转变值得关注。首先是PMI趋势值似有企稳迹象。今年以来PMI趋势值在4月首次触底随后温和修复，但进入四季度后在去年高基数的影响下再下一个台阶，本月构筑第二个底部区间。其次是新出口订单趋势值也在4月贸易冲突正式爆发后首次触底回升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 最后是企业经营预期改善，或利好于信贷增速企稳。本月企业经营活动预期结束了前两个月的下滑趋势，向上回升2.4个点，为2024年4月以来最高。这也带动我们跟踪的企业生产经营活动预期趋势值在底部出现第二个向上拐点。从历史经验来看，企业经营预期对企业中长贷余额增速有一定领先性，自2024年以来，二者都在下行趋势中。今年7月以来，企业经营预期触及年内低点进入底部盘整，秋旺小幅反弹后再度回落，本月出现第二个向上拐点有助于确认筑底趋势，或带动企业中长贷增速在明年企稳。 来源：Wind，国金证券研究所 总体来看，本月制造业PMI的大幅回升既有政策效果显现等中长期因素支撑，也有节前备货及赶工等短期因素助推，经济底部特征明显。但不同侧重点指标之间的背离削弱了本次PMI强反弹的信号意义，显示出当前的景气度回升可能更多是脉冲性的，结构性的，需要警惕节后回落。但在中长期因素的支撑下，即使经济热度节后回落仍有望高于当前波动中枢。 风险提示 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者