“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目

【宏观专题】 “开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目 ❖核心结论 华创证券研究所 2026年是“十五五”开局之年，市场关注经济“开门红”成色。 我们由年末三条财政线索——收入（构成财政支出）、债务（构成财政支出）、项目（前瞻政府投资）初步探究，2026年“开门红”或相对温和、凸显“跨周期”调节（1月中下旬或是下一个评估节点）。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖主要观点 ❖一、收入“开门红”？ 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 （一）逻辑：财政支出=财政收入+债务 要判断财政收入能否“开门红”，即分别判断一本账收入、二本账收入在2026年年初是否有明显的上行动能。 （二）结论：2026年年初财政收入或不会明显上行 对于以卖地收入为主的二本账收入，2026年年初或更偏下行风险，而非上行动能（详见正文）。 相关研究报告 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第6期》2025-02-13《M1同比为什么转负？——新的三分法定量归 因》2025-02-07《【华创宏观】特朗普关税的七大估算》2025-02-04《【华创宏观】找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇》2025-01-14《【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三》2024-12-31 对于以税收收入为主的一本账收入，2026年年初或不会明显上行，主要是2025年年底的收入甩尾效应或不明显。 （三）分析：2025年收入甩尾效应或不明显→26Q1收入额外上行动能或不足什么是收入甩尾效应？指年末一本账收入完成全年预算压力不大时，将收入延至次年入库、导致次年年初收入高增的行为——如此，财政不仅可以避免抬升收入基数、降低次年收入目标完成难度，还可跨年度平滑收入，实现次年“开门红”。 如何衡量收入甩尾效应？年末收入压力越小，甩尾效应倾向于越大——用12月完成全年预算需要的一本账收入增速刻画收入压力，用次年Q1-本年Q4的一本账收入增速差刻画甩尾效应，2016、2017、2021年较为典型：12月仅需约-30%或更低的一本账收入增速即可完成全年预算，对应甩尾效应达到10个百分点以上（次年Q1一本账收入增速较本年Q4高10个百分点以上）。 会有收入甩尾效应，导致26Q1收入高增吗？或不明显→26Q1收入额外上行动能或不足：虽然2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平、12月一本账收入增速仅需-7%来完成全年预算，但距2016、17、21年的-30%或更低仍有距离；作为参考，2023年末收入压力相当（12月也需要约-7%的收入增速），24Q1收入增速低于23Q4（甩尾不明显）。 从收入掣肘支出的角度验证，历史上，年末一本账支出完成全年预算的压力若偏大，次年Q1支出难高增——2025年末压力仍偏大（2025年1-11月一本账支出进度慢于过去三年同期平均水平，12月或需要23%的一本账支出增速才能完成全年预算）。 ❖二、债务“开门红”？ （一）逻辑：财政支出=财政收入+债务 要判断债务能否“开门红”，即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高（注：不包括每年2万亿隐债置换债，因其不直接进入经济循环）： （二）结论：2026年年初新增政府债规模或不会明显偏高 对于国债，主要关注财政部表述，2026年年初缺乏直接线索；若以24Q1、25Q1进度框定近年同期偏快的发行节奏，对应26Q1净融资区间或约0.7~1.5万亿（25Q1为1.47万亿）。 对于新增地方债，各地披露的新增地方债发行计划可提供指引，若以截至2025年末的披露情况外推，26Q1新增地方债中枢或约1.23万亿（25Q1为1.24万亿）。 （三）分析：26Q1新增地方债发行或不会明显超越25Q1 根据财库〔2020〕36号文，地方政府需要在月末、季末披露下一月或下一季的地方债发行计划，但不是所有省份都会披露计划，披露计划的省份也可以调整，披露、调整的计划规模和最终的实际发行均可能有出入，构成计划误差（新增地方债计划VS披露计划地区实际）、外推误差（新增地方债计划外推VS全国实际）。 因此，要由年末各地披露的新增地方债发行计划判断次年Q1全国新增地方债发行规模，分两步： 第一步，判断计划误差是否可控：除2025年外，截至去年底的Q1新增地方债计划，与披露计划地区实际值误差可控——近四年平均误差在500亿以内。 第二步，判断外推误差是否可控：除2025年外，截至去年底的Q1新增地方债计划外推，与全国实际值误差可控——近四年平均误差在1000亿以内。 若以上两步成立（2026年误差或可控，详见正文），则可根据截至2025年末各地披露的新增地方债发行计划，推测26Q1新增地方债发行或不会明显超越25Q1：截至12月31日，吉林、上海等22省市公布了26Q1新增地方债发行计划共8023亿（25Q1这些地区实际发行约7671亿），这些地区2025年新增地方债发行占比约65%，外推全国26Q1新增地方债发行约0.8/65%=1.23万亿（25Q1为1.24万亿）。 ❖三、项目“开门红”？ （一）逻辑：“资金跟着项目走，经济大省挑大梁” “资金跟着项目走”：项目是地方扩大有效投资的重要抓手，年初地方项目“开门红”的成色，可以作为财政前置发力程度的重要参考。 “经济大省挑大梁”：或需重点关注经济大省（尤其是广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6个经济大省，贡献全国45% GDP）开年项目情况。 （二）结论：定性表述务实，定量中央温和，大省仍需等待1月中下旬确认定性来看，表述务实，以TOP2大省为例： 广东——习总书记在视察广东重要讲话中提到“你们的经济总量在全国稳居首位。块头这么大，这样的增速下也是很大一块增量了，广东要和自己比。要注重研究解答经济社会发展的新课题。” 江苏——对于明年经济发展目标的制定，2024年表述为“更高站位谋划明年工作”，2025年为“科学合理设定发展目标”，增加“合理”一词。 定量来看， 中央层面，“两重”项目清单下达情况没有明显超越2025年同期：据发改委12月31日披露，2026年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资已下达共计约2950亿元；时点上，没有2025年靠前（上年10月底就下达——2024年10月底，发改委提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单），规模上，数据不可比（除提前下达2000亿元以外，同期再下达的规模未明确——2025年1月3日，发改委：“近期将再下达一批“两重”建设项目清单”）。 大省层面，两大项目相关指标仍需等待1月中下旬确认：一是大省预算外，1月净扩张是否明显；二是大省2026年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶。 （三）分析：大省预算外1月净扩张是否明显，大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶 一是大省预算外，1月净扩张是否明显：春节错月导致2025年1月基数较低（2025年1月，6个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709亿），如果2026年1月净扩张（净融资同比增幅）都不明显，Q1大省乃至全国的项目“开门红”或也较温和。 二是大省2026年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶：2025年各省重大项目计划完成投资额增速（2025年年初设定）和基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省重大项目计划完成投资额增速设定较低，观察其2026年增速设定能否上台阶（1月中下旬地方两会前后或陆续披露），对全国项目能否“开门红”或是关键映射。 ❖风险提示：收入增速超预期，政府债发行超预期，项目和实物量落地超预期。 投资主题 报告亮点 通过收入（构成财政支出）、债务（构成财政支出）、项目（前瞻政府投资）三条财政线索，初步探究2026年“开门红”。 投资逻辑 1、收入“开门红”的逻辑——财政支出=财政收入+债务：要判断财政收入能否“开门红”，即分别判断一本账收入、二本账收入在2026年年初是否有明显的上行动能。 2、债务“开门红”的逻辑——财政支出=财政收入+债务：要判断债务能否“开门红”，即分别判断国债和新增地方债在2026年年初的发行规模是否明显偏高。 3、项目“开门红”的逻辑——“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”。 目录 一、收入“开门红”？.............................................................................................................6 （一）逻辑：财政支出=财政收入+债务.........................................................................6（二）结论：2026年年初财政收入或不会明显上行....................................................6（三）分析：2025年收入甩尾效应或不明显→26Q1收入额外上行动能或不足.......6 二、债务“开门红”？.............................................................................................................8 （一）逻辑：财政支出=财政收入+债务.........................................................................8（二）结论：2026年年初新增政府债规模或不会明显偏高........................................9（三）分析：26Q1新增地方债发行或不会明显超越25Q1..........................................9 三、项目“开门红”？...........................................................................................................11 （一）逻辑：“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”.................................................11（二）结论：定性表述务实，定量仍需等待1月中下旬确认...................................11（三）分析：大省预算外1月净扩张是否明显、大省2026年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶...........................................................................................................12 图表目录 图表1 2025年1-11月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平...............................7图表2收入甩尾效应：年末收入压力越小，甩尾效应倾向于越大（2025或不明显）.7图表3 2025年1-11月一本账支出进度落后于过去三年同期平均水平...........................8图表4收入掣肘支出：年末支出完成预算压力若偏大，次年Q1支出难高增...............8图表5国债进度（虚线为框定节奏）..............................................................................