商业地产行业跟踪报告：行业分化，强者恒强

房地产2025年12月31日 商业地产行业跟踪报告 推荐 （维持） 行业分化，强者恒强 ❑头部商业地产公司通过提档升级、扩大面积、改造等巩固购物中心在区域或城市的竞争地位。2025年4月底以来商业地产公司股价普遍上涨，主因底层资产稳定性被市场认可后受益于Hibor利率下降及美联储降息。2024年商圈内头部购物中心租金基本没有下跌以及多数商圈过去10年TOP1的购物中心几乎没有变过均能验证其稳定性。当前高能级城市人均商业面积较高甚至过剩，购物中心分化明显，商圈内体量较小的尾部玩家客流与出租率下滑、甚至闭店，头部玩家通过提档升级、扩大面积、改造等方式不断巩固其在城市或区域的竞争地位。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com执业编号：S0360525090001 ❑恒隆地产V.3策略意在扩大存量项目规模、可见度及可达性，快速拿下多个存量改造项目。1）2025年9月恒隆地产公布V.3策略，当下阶段聚焦于存量项目再投资而非扩张新项目，精选现有项目再投资，并全面提升顾客体验，进一步扩大项目规模、可见度及可达性。2）一方面因为高能级城市人均商业面积过剩，想要巩固优势地位必须保持在商圈内的可逛性，最好的方式就是提升面积、增加品牌数量。另一方面恒隆地产优势项目如上海恒隆广场购物中心体量较小，可租赁面积约5.5万平，制约了业态及品牌的丰富度。3）恒隆地产V.3策略进展较快，目前已有5个项目，包括上海、杭州、无锡、昆明项目。其中2025年12月公布的南京西路1038号商业运营项目，其前身为南京西路“金三角”之一的梅龙镇广场，位于核心项目上海恒隆附近，由恒隆地产以20年运营租赁形式经营，将为恒隆地产在南京西路的项目增加约9.6万平方米的总建筑面积（含购物中心、写字楼、酒店），扩大约44%至约31.2万方。面积扩大后还能保障在南京西路商圈及上海的优势地位，抵御大体量竞争者的冲击，释放业绩的同时有望长期支撑业绩稳定性。 行业基本数据 占比%股票家数(只)1070.01总市值(亿元)11,885.090.97流通市值(亿元)11,397.161.16 %1M6M12M绝对表现-5.3%6.6%-1.5%相对表现-8.1%-11.5%-17.8% ❑太古地产项目头部地位不断巩固，三里屯太古里等项目重奢品牌如期开业。1）太古地产购物中心目前有9个，基本均为商圈头部项目。主因太古地产以长期自持形式对项目开发，赚取租金收益，在关键时点投入成本积极改造。2）与我们在公司深度报告《太古地产：重奢运营久久为功，26年租金有望再迎增长》中预期一致，北京三里屯太古里项目12月多个重奢独栋门店开业，包括LV、Dior、Tiffany，奢侈品牌矩阵逐步完善，叠加瑜舍酒店改造后新增出租面积，我们预计2025-2027年三里屯太古里租金仍将快速增长，有望成为北京奢侈品牌丰富度TOP2的重奢购物中心。3）此外，2025年6月以来兴业太古汇引入了LV“路易号”、Dior快闪店，项目前三季度销售额同比增长41.9%，印证了太古地产第一梯队的奢侈品牌招商能力，公司26-27年即将落位的购物中心相较竞争者也具有更强的招商优势。 相关研究报告 《房地产行业重大事项点评：北京楼市再宽松》2025-12-26《房地产行业周报（2025年第51周）：新房二手房成交环比增加，云南加大多子女家庭购房支持力度》2025-12-22《房地产行业周报（2025年第50周）：新房成交环比增加，四川拟推动“川居好房”建设》2025-12-17 ❑深圳湾万象城二期开业，巩固华润万象生活在深圳的绝对优势地位。2025年9月30日深圳湾万象城二期开业，项目位于南山区，二期近300家全新品牌，和一期共同组成500+品牌矩阵，各区业态规划清晰，包括重奢、轻奢及腕表、高阶户外；还增加超6万平方米的文化业态，包括深圳湾美术馆、沉浸式剧院、数字艺术中心等，总体量达25万方，客群潜力及第一梯队的运营能力，保障其在深圳头部的重奢购物中心地位。 ❑投资建议：购物中心是典型的红利资产，未来仍有望受益于降息。购物中心是线下最好的线下消费流量载体，本质是卖消费流量的平台，头部购物中心具有马太效应，不同于社零增速，2024年以来头部购物中心通过调铺、吸引尾部客流、营销活动销售额逆势增长，而租金的稳定性天然高于销售额。我们推荐旗下购物中心基本为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，非奢招商运营能力突出且仍较快扩张的轻资产商管公司华润万象生活，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业。 ❑风险提示：居民消费超预期下行，写字楼、购物中心供给增加导致竞争加剧等，新项目落地不及预期等。 房地产及建筑建材组团队介绍 房地产及建筑建材组组长、首席分析师：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022年加入华创证券研究所。 分析师：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022年加入华创证券研究所。 分析师：杨航 上海财经大学学士，浙江大学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所