全球策略月报：海外定价重构，国内三条主线

海外定价重构，国内三条主线 证券分析师 薛威资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 姓名资格编号：S11305XXXXXX[Table_Summary]投资要点： 港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn姓名资格编号：S11305XXXXXX港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn海外市场：经济方面，12月美国的数据受政府停摆干扰大，参考意义有限。就业数据偏弱，但美国劳工统计局表示，无法量化政府关门对10-11月就业人数调查的影响，通胀数据也有类似的问题，均缺乏有效的参考意义。货币政策方面，12月FOMC会议显示联储内部分歧仍然较大，鲍威尔讲话中性偏鸽，“预防式降息”或接近尾声。日央行如期加息，市场影响有限，关注日元汇率在160的关口。产业方面，美国强化太空战略，或是为了应对近期中国在商业航天方面的发力，相关板块可能迎来重估。地缘方面，美国继续对委内瑞拉施压，预计对拉美地区的整固会继续，油价易上难下，可能会对通胀预期形成一定扰动。 谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠tebon.com.cn 展望2026年1月： 美债：1月降息预期不高，CME模型显示1月按兵不动的概率在83%左右，市场当前预计4月开启明年第一次降息。我们预计1月美债利率和美元指数继续维持弱势，但下行空间或有限。 美股：在圣诞行情结束后需要等待新的驱动力，大盘或维持高位波动，结构性方面关注太空科技与AI产业双轮驱动的机会。太空科技方面关注两条线索，一是航天板块，包括太空基础设施建设、卫星与太空通信服务等；二是太空核能相关标的，例如BWXT、NLR等，但该领域的逻辑较为长期，建议择时博弈波段性机会。 商品：伦敦金在日线级别经历了四个平台期后没有再构建第五个平台，而是调整后直接突破新高，或意味着行情进入了新的加速阶段，我们认为在宏观逻辑没有动摇+历史新高位置，判断上方空间的意义并不大，我们建议通过黄金ETF的持有量是否到达历史持有量的上沿来判断本轮上涨的持续性。 国内市场：11月经济数据显示我国外需有韧性，出口重新转正，但内需仍有待提升，政策空间也因此打开。12月中央经济工作会议将“坚持内需主导”作为八大任务之中的首要任务。会议之后，《求是》杂志就发表了文章《坚定实施扩大内需战略》，进一步强化扩内需的战略目标。具体举措上，12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关运作，一方面是为了打造一个高水平的开放口；另一方面是将高端消费，尤其是服务消费拉回国内，有助于消费供给端升级优化。产业方面，我国商业航天迎来新进展，政策端与产业端的双重驱动或让该板块成为AI产业后再度具有持续性的赛道。 展望2026年1月，我们建议关注三条线索：1）航天板块和AI产业轮动的机会，A股市场可能与美股形成同频共振。2）景气度较高的先进制造板块，从高技术产业的高投资增速可以得到印证，这部分与航天板块有一定的重合度。3）受益于有色商品价格上行的资源品板块。目前有色涨价的趋势还未出现结束的迹象，预计相关标的仍然有空间。 风险提示：海外通胀反弹超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期；国内出口承压 内容目录 1.国际市场......................................................................................................................42.国内市场......................................................................................................................83.风险提示......................................................................................................................9 图表目录 图1：美国新增非农和失业率...........................................................................................4图2：非农终值与初值之差（万人）................................................................................4图3：美国CPI同比增速.................................................................................................4图4：美国商品和服务CPI同比增速（%）.....................................................................4图5：12月点阵图............................................................................................................5图6：美债利率.................................................................................................................5图7：日央行如期加息......................................................................................................6图8：美元兑日元.............................................................................................................6图9：全球主要股指涨跌幅..............................................................................................6图10：12月美股行业涨跌幅...........................................................................................6图11：美股行业PE估值.................................................................................................6图12：黄金ETF持有量..................................................................................................7图13：外需有韧性，出口增速转正..................................................................................8图14：内需仍有待提升....................................................................................................8图15：12月A股主要宽基指数涨跌幅............................................................................9图16：12月A股行业涨跌幅..........................................................................................9 1.国际市场 经济方面，12月美国的数据受政府停摆干扰大，参考意义有限。劳动力市场方面，11月新增非农6.4万人，预期5万人；11月失业率4.6%，高于预期值4.5%；10月就业人数下降10.5万人，预期下降2.5万人。就业数据偏弱，但美国劳工统计局表示，无法量化政府关门对10-11月就业人数调查的影响，因此10月和11月的就业数据的参考意义可能没有那么强。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 通胀数据也有类似的问题。11月CPI同比2.7%，低于预期值3.1%；11月核心CPI同比2.6%，低于预期值3%。由于政府停摆，环比数据仅有10-11月口径，CPI环比增速为0.2%，前值0.3%；核心CPI环比增速0.2%，前值0.2%。此次的CPI数据因政府停摆暂停收集的时间较长（10月1日至11月12日期间暂停），无法收集2025年10月的参考期调查数据，也无法追溯收集这些数据，因此10月数据沿用9月数据，以及使用非调查数据源代替，使得数据的可比性存疑。另外，对于11月CPI的数据，劳工局通过延长收集时间试图收集整个11月数据，但收集窗口的改变仍然无可避免。以上的种种因素导致了本次CPI数据无论是同比增速还是环比增速，均缺乏有效的参考意义。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 货币政策方面，12月FOMC会议显示联储内部分歧仍然较大，鲍威尔讲话中性偏鸽，“预防式降息”或接近尾声。12月会议降息25bp符合预期，其中一人（米兰）继续主张降息50bp，两名票委支持按兵不动，共计三人反对，显示内部分歧仍然较大。本次的点阵图对于2026年的预测中位数仍然落在3.25%-3.5%区间，暗示降息一次，范围相较于9月点阵图保持不变，但可以看到此次点阵图的 分布更加平均，印证了联储内部分歧加剧。不过，我们认为此次的点阵图参考意义相对有限，一方面源于巨大的内部分歧；另一方面，明年四名联储票委将迎来轮换。 鲍威尔认为劳动力市场仍在持续降温，同时认为关税带来的通胀会是一次性的，因此联储在此次的决策上选择向劳动力市场倾斜。但同时我们也可以看到，联储当前确实位于两难境地，鲍威尔认为重点在于让名义工资增速持续高于通胀率，但我们认为平衡劳动力市场和通胀并非易事，两者均受到多方面因素的影响，这也不是美联储需要独自承担的责任，因此也能看到鲍威尔表达了未来的货币政策会延续“数据依赖”的模式，认为当前的政策利率已经进入了一个宽泛的“中性利率”区间，未来如何调整取决于最新的数据观察，整体在偏鸽的决策上维持了一个中性保守的态度，或意味着“预防式降息”已经接近尾声。 另外，开启准备金管理购买（RMP）主要目的在于缓和市场对流动性风险的担忧。美联储宣布，将根据需要开始购买短期国债以维持充足准备金供应。纽约联储同步发布公告，计划未来30天买入400亿美元短期国债。鲍威尔称该举措的目的是为了维持体系中充足的准备金，与货币政策立场是两回事。当前美国的货币市场运行框架是“地板制度”，该制度的前提是准备金盈余，如今ON RRP已经消耗殆尽，银行准备金持续下降，10月以来回购市场利率SOFR持续高于IORB，引发市场对流动性紧缺的担忧，我们认为这一举措更多是为了保证准备金的充裕，有助于缓和市场的流动性风险。 资料来源：美联储官网，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 产业方面，美国强化太空战略，或是为了应对近期中国在商业航天方面的发力，相关板块可能迎来重估。12月18日，特朗普签署行政命令，确立月球基地战略，要求采取加大研发和吸引私营部门投资等举措，确保美国的“太空