奶价复苏叠加牛肉价格反转，公司利润有望加速释放

优然牧业(9858.HK) 股票投资评级 买入|维持 奶价复苏叠加牛肉价格反转，公司利润有望加速释放 ⚫投资要点 奶牛存栏持续出清，26年原奶价格有望复苏。奶牛存栏去化呈现持续深化且加速的态势，多重因素共同推动行业产能向供需均衡回归。自2024年2月达到阶段性高点后，全国奶牛存栏在近20个月内累计减少54万头，降幅达8.1%，近期单月去化速度进一步加快。叠加三季度部分地区受持续阴雨天气影响，青贮饲料收储受阻导致储备短缺，不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模，低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大。这一过程既优化了行业牛群结构，也有效缓解了此前供给过剩的压力，为生鲜乳价格筑底企稳奠定了基础。同时，乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶，形成供需调节的重要支撑。深加工产品奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉等固体乳制品的原奶消耗量数倍于液奶产品，成为平衡市场供给的关键因素。头部乳企纷纷布局相关赛道，君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油，伊利、蒙牛聚焦原制奶酪品类发力，妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能，光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵。行业内多个深加工项目陆续开建或投产，既延伸了产业链价值，又能灵活承接原奶供给，在存栏去化的同时保障行业稳定发展，推动奶业向高质量转型。 最新收盘价(港元）4.94总股本/流通股本(亿股)38.93总 市 值/流 通 市 值(亿港元）19252周高/低(港元）5.12/1.47资产负债率(%)71.77市盈率PE58.2第一大股东PAGACYogurtHolding II Limited 25年牛肉价格开始反转，公司淘牛利润有望增厚。根据iFind，国内牛肉平均批发价从2月份的57元/kg增长至12月份的66元/kg，增幅达到15.79%。为了优化种群结构适配长期发展，牧场每年会淘汰部分成母牛，淘汰牛的价格与市场牛肉价格有关。在牛肉价格上行阶段，牧场的淘牛利润有望跟随上涨，该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中。未来随着牛肉价格的进一步上涨，我们预计公司淘牛利润有望进一步增厚。同时牛肉价格的上涨也有望带动奶牛进一步去产能，加速原奶供需实现平衡。我们据此进行增量利润弹性测算：1）淘汰牛假设：根据荷斯坦，每年期初母牛存栏中将淘汰约28%的低产或老龄牛，为了维持成母牛比例的稳定，我们预计每年的后备小母牛中有约40%转化为成母牛，其中有10%的少量淘汰。另外，我们预计每年的新生犊牛中公母的概率相等。我们预计2026-2027年优然的奶牛存栏量年均提升4%，同时母牛存栏比例保持在52%。我们以成母牛300kg/头、小公牛50kg/头来测算，据此得出2025-2027年母牛淘汰量 分 别为3.09/3.20/3.32万 吨 ， 小 公 牛 淘 汰量 分 别为0.81/0.84/0.87万吨。2）利润弹性测算：根据山东省奶业协会，我们预计2024年优然成母牛淘汰价格为15.5元/kg，小公牛淘汰价格为22元/kg。假设2025/2026/2027年淘牛价格的涨幅相较2024年分别为10%/25%/35%，据此得出2025-2027年优然牧业成母牛的淘汰将分别为公司带来0.87/1.55/2.75亿元的利润增量，小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元的利润增量，合计带来1.27/2.13/3.78亿 研究所 分析师:蔡雪昱SAC登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健SAC登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com 元的利润增量。 ⚫盈利预测与投资建议 根据乳业时报，2025年奶牛存栏已降至600万头以下，预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右，从而在数量上完成去产能。2025年原奶价格持续筑底，降幅环比显著收窄，2026年完成去产能后原奶价格有望复苏。原奶价格复苏叠加牛肉价格反转，公司利润和生物资产减值有望大幅改善。我们预计2025-2027年公司有望实现营收208.05、217.22、229.82亿元，同比增长3.53%、4.41%、5.80%；分别实现归母净利润5.12、16.78、28.56亿元，同比增长174.12%、227.65%、70.19%，维持“买入”评级。 ⚫风险提示： 食品安全风险；原奶价格复苏不及预期风险；牛肉价格复苏不及预期风险。 1奶牛存栏持续出清，26年原奶价格有望复苏 奶牛存栏去化呈现持续深化且加速的态势，多重因素共同推动行业产能向供需均衡回归。自2024年2月达到阶段性高点后，全国奶牛存栏在近20个月内累计减少54万头，降幅达8.1%，近期单月去化速度进一步加快。叠加三季度部分地区受持续阴雨天气影响，青贮饲料收储受阻导致储备短缺，不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模，低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大。这一过程既优化了行业牛群结构，也有效缓解了此前供给过剩的压力，为生鲜乳价格筑底企稳奠定了基础。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶，形成供需调节的重要支撑。深加工产品奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉等固体乳制品的原奶消耗量数倍于液奶产品，成为平衡市场供给的关键因素。头部乳企纷纷布局相关赛道，君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油，伊利、蒙牛聚焦原制奶酪品类发力，妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能，光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵。行业内多个深加工项目陆续开建或投产，既延伸了产业链价值，又能灵活承接原奶供给，在存栏去化的同时保障行业稳定发展，推动奶业向高质量转型。根据乳业时报，2025年奶牛存栏已降至600万头以下，预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右，从而在数量上完成去产能。据此，我们判断国内原奶的供给过剩量约在160万吨左右。目前国内建设投产的深加工产能约在70万吨，假设采取8:1的折算系数，则20万吨深加工产能即可消化国内目前过剩的原奶供给。原奶价格复苏对公司的利润贡献主要体现在两方面：1）优然牧业2024年原奶销量367万吨，2025年有望超400万吨，在成本不变的情况下，原奶价格每上涨1毛钱/公斤，公司毛利即增厚约4亿元；2）原奶价格上涨有望提振成母牛估值，生物资产减值有望改善。 2牛肉价格反转，公司利润有望加速释放 淘汰牛假设：根据荷斯坦，每年期初母牛存栏中将淘汰约28%的低产或老龄牛，为了维持成母牛比例的稳定，我们预计每年的后备小母牛中有约40%转化为成母牛，其中有10%的少量淘汰。另外，我们预计每年的新生犊牛中公母的概率相等。我们预计2026-2027年优然的奶牛存栏量年均提升4%，同时母牛存栏比例保持在52%。我们以成母牛300kg/头、小公牛50kg/头来测算，据此得出2025-2027年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32万吨，小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87万吨。 利润弹性测算：根据山东省奶业协会，我们预计2024年优然成母牛淘汰价格为15.5元/kg，小公牛淘汰价格为22元/kg。假设2025/2026/2027年淘牛价格的涨幅相较2024年分别为10%/25%/35%，据 此 得 出2025-2027年 优 然 牧 业 成 母 牛 的 淘 汰 将 分 别 为 公 司 带 来0.87/1.55/2.75亿元的利润增量，小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元的利润增量，合计带来1.27/2.13/3.78亿元的利润增量。 3风险提示 食品安全风险；原奶价格复苏不及预期风险；牛肉价格复苏不及预期风险。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048