2026年利率债期限结构可能调整的路径推演

2025年12月31日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：苏恩民执业证书编号：S0740525070002Email：suem@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 12月26日，山东省公布2026年首批地方债发行计划，再度引发市场对超长债供给情况的关注。具体来看，山东省2026年1月5日拟发行专项债合计723.81亿，加权平均期限21年，其中新增专项债467.72亿，期限上10Y、15Y、30Y占比分别为16.2%、25.3%、48.5%；置换存量隐性债务的再融资专项债256.09亿元，期限上10Y、15Y、30Y占比分别为6.6%、47.0%、46.4%。对比来看，2025Q1山东合计发行1765亿地方债，品种均为专项债，加权平均期限21.72年、30Y占比52.3%，与本次拟发行专项债期限结构上较为接近。 当前已公布地方债发行计划的省份期限结构如何？ 对比2025Q1实际发行结构，部分省份发行计划中减少了超长期品种。截至12月30日，共有24地公布2026Q1或1月地方债发行计划，合计金额1.88万亿。从部分披露拟发行期限结构的地区来看：12月19日，浙江省披露2026年1月份政府债券发行安排，其中再融资专项债券481.85亿，期限为10年、20年；新增专项债200亿，期限为5年、10年、20年。12月19日，宁波披露2026年一季度政府债券发行安排，其中再融资专项债均为15年，30年期债券仅涉及新增专项债。12月22日，广西披露2026年一季度地方债发行计划，其中新增债券210亿、再融资债券903.03亿，发行期限均在20年以内。对比2025年Q1来看，浙江地方债发行970亿，30Y占比43.9%，品种上涉及新增专项债和置换隐债专项债；宁波地方债发行404亿，其中30Y占比15.9%，仅涉及新增专项债；广西地方债发行650亿，其中30Y占比26.5%，品种上涉及新增专项债和置换隐债专项债。 相关报告 政策端对地方债发行期限要求如何？ 地方政府一般债整体发行期限较为稳定，期限调整空间较小。根据2020年11月发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，其中对一般债券期限结构有明确规定，其中要求10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模占比要在当年新增总额的30%以下，再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。从2021年以来的历史数据来看，均符合这一要求：一般债中，特殊再融资、再融资债期限均在10年以内；新增一般债中，过去五年10年以上占比平均仅8.04%。发行期限来看，一般债加权平均发行期限从2021年的7.71年上升至2025年的8.84年，期限增加1.13年，其中新增一般债、再融资一般债、特殊再融资一般债发行期限分别由2021年的8.83年、7.24年、7.12年上升至2025年的9.15年、8.58年、9.57年。 地方政府专项债中，新增、置换隐债、特殊再融资债期限近五年明显拉长，存在一定调整空间。上述文件对专项债期限无明确规定，仅要求“地方财政部门应当保障专项债券期限与项目期限相匹配”“再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配”。具体来看，专项债加权发行平均期限从2021年的14.17年上升至2025年的17.63年，期限增加3.46年。其中，新增专项债期限从15.82年上升至18.01年；再融资专项债期限先降后升，2025年加权平均发行期限为11.29年；2025年特殊再融资债、置换隐债专项债平均期限则分别达到了19.30年、19.85年。 哪些因素或影响地方债发行期限？ 从整体政府债发行期限结构来看，2023年加权平均发行期限曾出现过下降。2023年，整体政府债10Y以上占比从上一年的21%下降至17%，其中国债10Y以上占比从上 一年的4%下降至3%，地方债10Y以上占比从上一年的74%下降至52%。从地方债加权平均期限来看，2023年一般债和专项债平均发行期限7.38年、15.20年，较2022年下降0.54年、0.35年，且专项债发行占比从上一年的69.5%下降至64.1%，整体地方债发行期限从13.23年下降至12.39年。 地方债发行利差是需要重点关注的指标。据21世纪经济报道，2021年6月打破地方债投标区间下限国债上浮25bp的隐形限制以来，地方债平均发行利差明显下行。2021年7月至2025年末，地方债发行较中债国债利差中位数在13.5BP。2023年10月，特殊再融资债大规模密集发行，叠加1万亿国债增发，债市供需失衡下地方债平均发行利差上行至20bp以上，一般债、专项债发行平均期限从9月的7.65年、13.42年分别下降至12月的6.09年、11.98年。 国债供给方面，近年来一般国债期限明显缩短，特别国债是超长债供给主力。2025年一般国债发行额增加至13.46万亿，较2024年增加2.4万亿。期限结构上，2020年以来，一般国债发行中长期限国债占比持续下降，10Y以上占比从2020年的10.20%下降至2025年的1.57%；加权平均发行期限从2020年的6.65年下降至2025年的3.97年。特别国债是超长债供给主力，2025年特别国债发行额增加至2.55万亿（含到期续作），较2024年增加11500亿，加权平均发行期限在20.10年。 综上，1）从目前个别省份披露的地方债发行计划来看，没有证据看到地方债发行期限变化；2）即便发行期限调整，一般债调整空间不大，需要专项债调整，但置换隐性债务专项债期限一直较长；3）历史上看，2023年10月地方债“发飞”后，发行期限有所调降，但地方债发行利差仍在20BP以上持续了3个月的时间到年底，且正碰到当时的开门红+资产荒，而对明年债市目前看不到增量流入，不可同日而语；4）国债供给方面，一般国债在过去几年期限已经有明显缩短，特别国债是重点关注。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。 图表目录 图表1：政府债发行期限结构（亿元、%）..............................................................4图表2：2026年Q1地方债发行计划（亿元）........................................................4图表3：一般债发行加权平均期限（年）.................................................................5图表4：专项债发行加权平均期限（年）.................................................................5图表5：2020年以来地方债分类型加权平均发行期限.............................................5图表6：一般债发行国债利差和平均期限（BP，年）.............................................5图表7：专项债发行国债利差和平均期限（BP，年）.............................................5图表8：特别国债发行额及平均发行期限（亿元，年）...........................................6图表9：一般国债发行额及平均发行期限（亿元，年）...........................................6 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，DM，中泰证券研究所 来源：WIND，DM，中泰证券研究所 来源：WIND，DM，中泰证券研究所 来源：WIND，DM，中泰证券研究所 来源：WIND，DM，中泰证券研究所 来源：WIND，DM，中泰证券研究所 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。