史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？

“亲历”一次科网泡沫，我们能学到什么？ glmszqdatemark2025年12月31日 1995年至2000年的科网泡沫行情是技术进步、宏观变局、监管放松、货币政策框架变化下的一场资本的盛宴。 技术进步方面，互联网革命带来大量的电信、计算机设备和软件投资，虽然一度出现过剩，但使得美国劳动生产率出现明显的提高。 宏观方面，美国劳动生产率的提高，一方面使得之前长时间存在的“低失业、高通胀“关系被打破；另一方面使得美国经济充满韧性，尤其是在海外危机不断的1997年和1998年。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师邵翔 监管方面，1996年电信法的推出开启了美国建立互联网统一大市场的进程；此外金融监管方面也出现松动，银行的区域经营限制被放松，同时出现了早期的金融混业经营苗头。 执业证书：S0590525120004邮箱：shaoxiang@glms.com.cn 货币政策上，格林斯潘给美联储带来的更灵活、也更模糊的政策框架： 1995年-1996年，技术友好、对加息谨慎的框架初见苗头； 相关研究 1．汇率研究：人民币涨多了吗？-2025/12/252．“十五五”规划系列报告（十一）：提升消费率：中国的四类画像-2025/12/233．政策动态点评：居民增收如何“涨工资”？-2025/12/234．中 国 进 出 口 研 究 ： 出 海 的 破 晓 时 分-2025/12/215．海外市场点评：日央行加息：序曲还是终章？-2025/12/19 1997年-1998年，技术友好型货币政策框架基本成型，同时开始关注海外通缩和金融市场稳定等因素； 1999年“事后管理”框架成形。无法前瞻识别泡沫，货币政策不应试图“刺破”泡沫，而应专注于维持整体物价稳定，并在泡沫破裂后减轻其后果； 2000年，抑制股票过度繁荣。股市会通过财富效应带来超额需求，进而导致通胀失控风险。 回顾科网泡沫，我们能够总结一些经验： 流动性宽松是泡沫共同的特点。尤其是需要偏宽松或者相机抉择的货币政策框架。 资本主义制度下极度的逐利性+监管的放松是泡沫的原动力。 泡沫是否极端要看背后的加速机制。是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张是关键。 风险提示：历史经验不能简单作为投资依据，历史复盘无法穷尽所有因素。 目录 1总览全局：怎样的时代？.........................................................................................................................................42 1995至1997年：科网的序章.................................................................................................................................73 1998至1999年：“轰轰烈烈”的投资高潮..........................................................................................................114 2000年：谁拿走了酒杯？谁雪上加霜？................................................................................................................195总结：科网泡沫的经验和启示...............................................................................................................................216风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23 站在当前，当市场开始质疑AI投资的可持续性，总会有种似曾相似的感觉。那么如果我们回到1990s，去重新“经历”当年的科网泡沫，去看待当时的风光无限和暗流涌动，对于当前的AI行情是应该保持信心还是就此离场？我们试图去给予市场一些线索。 一般认为科网泡沫开始于1995年8月9日网络浏览器开发公司Netscape的IPO。从IPO的数据来看，从1995年开始，科技企业IPO的数量和占比都有明显的提升，而高峰出现在1999年。2000年3月10日、星期五，纳斯达克综合指数达到5048.62的峰值（这一纪录直到2015年4月才被再次刷新），而接下来的星期一，日本经济陷入衰退的消息传出，随之而来的全球性抛售浪潮对纳斯达克造成了沉重打击。 资料来源：University of Florida，国联民生证券研究所 1总览全局：怎样的时代？ 复盘这段经历，我们先有个整体的认知： 市场方面，并不是“一帆风顺”。以纳斯达克为例，从1995年到2000年，在估值加速上涨的背景下，1995年之后基本上每年都会出现跌幅超过10%、甚至20%的情况，为什么市场没有因此而进入大熊市，反而总能否极泰来？ 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：绿色框内为当年股市主要的调整。 经济方面，两个重要特征：1）劳动生产率的快速提高，反而带来产出缺口的收缩、甚至转负；2）科技投资的繁荣。带来的一个直接后果是菲利普斯曲线的失效：在失业率不断下降的情况下，通胀并没有出现之前十几年惯性的上行。这是格林斯潘货币政策框架变化的基本宏观基础。 资料来源：BEA，国联民生证券研究所 资料来源：BEA，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 政策方面，主要是货币政策框架的变化。1980s美联储货币政策专注于控通胀，而进入1990s，其目标和范式更加宽泛和灵活，或者说更加模糊，导致货币政策在这个时期整体是偏向宽松的： 1）依旧关注通胀和就业。但格林斯潘对于生产率提高带来的经济加速、失业率下降持开放态度，并不急于加息。 2）关注海外经济体稳定，限制美元升值。期间海外金融事件频发，而美国经济保持韧性，格林斯潘担心货币政策紧缩会带来美元继续升值，加剧海外金融危机（资本流出非美）。 3）关注金融市场，主要是金融稳定和资产泡沫。前者的突出事件是长期资本投资公司的破产带来市场巨震，美联储为了避免出现系统性风险，连续三次降息。 对于资产价格（泡沫），格林斯潘的思路是在不断变化的，这一转变也成为压死股市的最后一根稻草： 1995年-1996年早期的乐观（技术进步、生产率改善支持股票上涨）； 1996年12月警告资产价格“非理性繁荣”，但是坚持货币政策不应该过多干预； 1999年“事后管理”框架成形。无法前瞻识别泡沫，货币政策不应试图“刺破”泡沫，而应专注于维持整体物价稳定，并在泡沫破裂后减轻其后果； 2000年，抑制股票过度繁荣。会通过财富效应带来超额需求，进而导致通胀失控风险。 下面我们将“穿越”回泡沫开始的时候，带大家走一遍当时研究者和投资者的心路历程。具体的我们从几个维度进行回顾：企业维度，市场维度，政策维度以及其他（一些特殊的因素）。 21995至1997年：科网的序章 如果把整场“大戏”分成几个部分，那么1995年至1997年算是故事的序章，故事缓缓拉开序幕，令市场感到兴奋，但是依旧保留有理性。 1996年算是互联网浪潮系统性兴起的元年。从认知和政策上都为后续的电信-互联网行情打下了基础。 1996年2月摩根斯坦利分析师Mary Meeker发表300多页的《互联网趋势》报告，成为当时华尔街最有影响力的互联网投资指南：1）把互联网趋势和之前“个人电脑革命”类比；2）提出了从基础设施/硬件→软件服务→内容/集成的落地和投资思路。 政策端，1996年，开始建立统一的全国互联网市场。1995年NSFnet (国家科学基金会网络)退役，美国互联网基础设施开启商业化进程。同样是1996年2月，克林顿总统签署生效《1996年电信法》，打破地区和行业的垄断，引发大规模的并购潮：直接引发电信公司上市浪潮，以及随之而来的电信投资热潮。 货币政策上，科技友好型框架初步形成。来自商业咨询行业的格林斯潘对于科技展现了十分友好的态度：1）1996年关键的9月议息会议顶住鹰派成员的呼声，维持利率不变，理由是生产率的加速能够带来自然失业率的下降，限制通胀。2）虽然提示了资产的“非理性繁荣”风险，但是无法准确判定，所以政策的干预也会比较节制（图8）。 资料来源：Morgen Stanley，国联民生证券研究所 除此之外，在通胀压力下降的情况下（1997年中期至1998年中期），格林斯潘的货币政策框架开始具备风险管理的功能，尤其是对于海外和金融市场。1997年原本格林斯潘治下的美联储很可能会开启加息周期（尽管缓慢），但是因为亚洲金融危机的爆发，按下了加息的暂停键： 1）正式提出技术进步遏制通胀的新范式，这也奠定了美联储加息谨慎的基调。2）海外危机、美元升值会带来输入性通缩，被仍认为是变相达到了加息控通胀的效果。 从市场层面来看，1995年至1997年期间，信息技术板块的收益率并不是“一骑绝尘”，医疗保健、金融等板块也有亮眼甚至更好的表现。而且市场也有不少理性的乐观主义者，比如著名的Bill Miller，基于既看好科技产业前景、又坚持基本面判断的标准，购买戴尔、IBM等硬件设备公司获得了不错的收益。 31998至1999年：“轰轰烈烈”的投资高潮 从市场表现看，1997年科技股的表现并不好，因为芯片价格的下跌和利润率的下滑，投资者一度担心科技熊市，相反金融股的表现非常火热。但是1998年和1999年，科技进入快车道：无论是投融资活动还是股价。 宏观上看，流动性宽松似乎是所有加速行情的背景：一是类似美国“例外论”的情形，海外动荡不已，但是美国经济、市场表现出韧性，导致外资流出新兴市场、流入美国，美元升值。二是整个货币政策经历了从进一步意外宽松到恢复常态的变化，政策依旧是宽松，但开始关注资产对于经济的影响。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 货币政策上，1998年原本存在紧缩预期，结果因为海外动荡+资本市场极端事件，在通胀问题不大的情况下，美联储紧急降息三次。一方面，凸显了格林斯潘治下美联储的政策框架的明显变化；另一方面就是“格林斯潘PUT”出现（“美联储PUT”的雏形），助长了资本市场FOMO的心态。这也导致后续1999年市场几乎没有出现大的调整。 1999年依旧是宽松式加息。美联储虽然担心经济过热，但是最终也只是缓慢回收了1998年的3次紧急降息。 行业层面，在这样的背景下，投机活动自然高涨，企业的经营状况也迎来了拐点。整体而言，尽管投融资活动高涨，但整体企业层面，利润在GDP中的份额开始下降，而负债开始增加（图14和15），这主要由于： 1）技术冲击不确定性对于工资增速压制开始消退，叠加海外危机之后的复苏逻辑，工资成本逐步开始加速上涨（图16）；