一个新视角：何时有为？

2025年12月14日 证券研究报告 本周上证指数跌0.34%，沪深300跌0.08%，中证500涨1.01%，创业板指涨2.74%，恒生指数跌0.42%。成长风格表现强于价值风格，小盘股涨幅居前，本周全A日均交易额19385亿，环比上周有所上升。 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 从本次中央经济工作会议来看，一个重要的定调是“苦练内功”。结合我们今年8月提出《论：三头牛》叙事演绎：流动性牛市-基本面牛市-新旧动能转换牛市，我们预判年底-明年上半年流动性牛市向基本面牛的过渡更多基于中美双方经贸关系缓和后实现共振经济向上，对应出海+低位顺周期（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为基本面牛下的胜负手。 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 1、短期国内经济依然是苦练内功：面对“供强需弱”的深层矛盾，在坚持“稳中求进”总基调的基础上，政策逻辑转向“存量与增量并重”，并非“大水漫灌”式一味追求增速，而是“苦练内功”来应对内外部挑战。尤其是本次会议提出“保持必要的财政赤字、债务总规模”的措辞意味着2026年财政政策将维持前期确立高强度支出水位，不寻求边际上急剧扩张，定调从“提赤字、加力度”转向“稳赤字、重落实”，注重优化支出结构，提升治理效能。 相关报告 30%-60%：A股正在步入新盈利周期2025-11-06突破4000点:一马平川？2025-11-02是 否 预 警 ？ 科 技 仓 位 突 破40%2025-10-29中场的哨声2025-10-26真正切换未至2025-10-23 2、中期新旧动能转换的曙光值得期待：随着高层预判“重点领域风险化解取得积极进展”，意味着围绕着“房地产”、“地方债务”和“金融”三大领域风险得到有效化解；结合2025年“经济社会发展主要目标将顺利完成，我国经济顶压前行、向新向优发展”的论述，或意味着基于新旧动能转换的曙光有望在未来的某个时刻得以明确。 基于结构的角度，近一段时间A股行业轮动速度进一步加快。事实上，伴随着A股高切低指数从回落至区间低点30%附近，我们目前郑重提示：本轮A股高切低行情已然结束。历史上看，高切低往往下降后半段-临近结束阶段市场偏向于无序轮动，同时也为新一轮主线蓄势酝酿。通常，我们认为在市场主线并不是很清晰的时候，跟随快速轮动行情盲目参与并不合适，百鸟在林不如一鸟在手。为此，我们构建A股市场主线清晰度评估指标进行刻画市场主线有序/无序状态：历史上这指标波动范围大致在30%-80%之间，并将55%定义为主线是否清晰的划界，55%-80%对应逻辑清晰且轮动并不频繁，是积极有为市场状态；30%-55%定义为主线无序阶段，对应逻辑复杂且行业轮动快，投资机遇把握难度大。基于历史统计看，2011年至今每年市场主线清晰时间占比约为60%，大致是7-8个月时间，而主线无序时间占比约40%，大致是4-5个月左右。目前该指标位于48%（前值为44%），说明市场主线依然并不清晰。从日历效应的角度看，结合科技成长风格在跨年期间12月胜率仅为40%，次年1月胜率上升至65%，这意味着科技板块超额收益在跨年后才会逐渐变得较为明显，此时要保持高度密切跟踪关注：在全球科技处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%）背景下，定价容易对利多敏感度下降，对利空敏感度上升，仅若AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，根据我们提出的科技产业投资四阶段对应大幅增仓产业链供需缺口（电力设备与储能与对应下游应用爆发方向），否则科技反弹定价概率高于反转，强调在反弹明确前，科技先收缩在核心产业趋势强，基本面有保障的品种以待时机（科技从科创50转到创业板指；AI收缩CPO）。当前港股科技需等待全球流动性收紧局面缓解，尤其是明确美元指数再次步入回落。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：11月前瞻经济数据呈现分化，年底经济数据承压的局面或延续.........25美联储如期降息25基点，内部分歧指向点阵图指引作用丧失.....................29 图表目录 本周美股、欧股涨跌不一，港股普跌（%）...................................5本周高市净指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额小幅回升..........................................6南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................610月以来南向资金流入方向................................................610月以来南向资金流出方向................................................6本周主流宽基ETF小幅净流入为主..........................................7主线清晰度评估指标显示当前正处于行业高度轮动、主线混乱的“无为”时间....7历史平均来看，主线混乱的时间段占全年40%左右............................8岁末年初行情中各指数走势对比...........................................8每年底到次年初小盘指数相对大盘指数的走势（2012-2024年平均）............9每年底到次年初不同风格相对全A超额走势（2012-2024年平均）..............9成长风格的价格惯性较强，而价值风格容易发生均值回归.....................92023年~2025年中央经济工作会议内容对比................................1010月-11月一级行业的涨跌情况符合“高切低行情”的特征.....................1112月以来随着高切低行情的结束，成长板块再次领涨........................11当前高切低行情跟踪指标回落到底部，预示着高切低行情的结束..............12本周TMT成交额占比快速反弹至35%.......................................12近期资金相对涌入的方向是通信、军工、传媒等行业........................12科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程.......13A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................13A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................14当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................14顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%).............14近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆............................15四大行股息率相对国债收益率的溢价已经低于2个百分点....................15社融与信贷同比的分化背景下的A股“流动性牛”市...........................15今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑..........16历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好............16从2012年至今的历史行情走势的均值看，科技板块跨年超额的特征比较明确....17全球AI产业趋势爆发下，当前A股科技和美股科技保持共振走势.............17人民币中间价持续上调引导人民币汇率有序升值............................18近期日元汇率再次和美日利差背离，体现出做空日元的套息交易规模不断扩大...18A股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线20工业增加值对应工业化，与上游顺周期盈利占比正相关......................202010年以来城镇化速率最高，对应中游制造+消费+地产盈利周期..............203m10s利差扩大.........................................................21 近一周中美利差缩小，长债利差扩大......................................21短端美债收益率走低，长端走高..........................................21本周美元指数小幅走弱..................................................22本周黄金现货价走高....................................................22本周原油价格震荡走低..................................................23本周铜价走低..........................................................2411月CPI及各分项当月同比变化..........................................2611月PPI环比增速转正..................................................2611月进出口同比增速回升................................................2611月对美国出口小幅回落................................................2711月出口分项同比......................................................27高频数据跟踪..........................................................28美联储2025年9月与2025年12月FOMC会议点阵图........................30CME降息预测（12月13日更新）.........................................30美联储2025年12月SEP预测............................................31美联储2025年12月FOMC与10月FOMC会议声明对比.......................31近期美联储官员公开表态（12月13日更新）...............................32Polymarket上对新任美联储主席的押注，哈塞特和沃什遥遥领先..............33鲍威尔和哈赛特