收放之间：债务增长的功能与风险均衡

张斌，朱鹤，盛中明 摘要过去 20 年，中国债务规模快速上升，政府、企业与居民部门的负债行为呈现出显著的阶段性变化。债务在储蓄向投资的转化、跨期消费平滑以及金融资产创造中发挥了核心作用，总量扩张并未带来过度通胀，反而折射出需求不足与资产结构失衡的深层矛盾。从结构上看，地方政府平台、房地产企业以及制造业与小微企业成为潜在风险集中区，而居民与政府部门整体偿债能力相对稳健。经验表明，压缩债务规模并不能必然降低杠杆率，反而可能削弱收入与现金流，诱发更高的风险溢价。要在增长与风险之间保持均衡，需要在低利率和适度通胀环境中发挥财政与货币政策的逆周期调节功能，并通过差异化机制化解重点领域的债务隐患，从而增强宏观经济的韧性与可持续性。 关键词债务扩张宏观杠杆率逆周期调节 显著提升城市创新力（吴海军等，2025）；而地方关联性举债在吸引异地投资、促进短期增长的同时，也面临着效率和可持续性挑战（毛捷和刘勇，2025）。更有学者从代际均衡的视角出发，将政府“债务空间”视为稀缺的战略资源，认为应采取谨慎的债务政策，为未来留有余地（王丽媛等，2025）。 中国债务规模和杠杆率的快速上升受到持续关注，国家金融与发展实验室报告显示，截至2023年，中国企业、政府和居民三个部门合计债务规模363万亿元，债务与GDP之比达288%。控制债务增长和稳定杠杆率成为近年宏观经济政策的重要关注点。有研究认为，过高的杠杆率会通过加剧信贷资源错配与道德风险，对企业生产率造成负向影响，因此“稳杠杆”或“去杠杆”是推动经济高质量发展的必要举措（黄少卿等，2022）。政府严格控制一般公共预算赤字率，同时采取一揽子措施压降地方政府隐性债务。货币当局多年表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”①。然而，政策实践的复杂性远超理论。例如，政府债务的功能具有两面性：生产性政府债务能够通过基础设施支持、创新补贴和人才集聚等效应 同时，控制债务增长的政策实践并不总是带来预期的效果。2018—2023年，平均每年债务杠杆率上升9.7个百分点，甚至高于2012—2018的年均升幅。这一悖论背后，是债务管理中更为复杂的传导机制。首先，首先，结构性去杠杆政策可能面临“渠道替代”的挑战。例如，针对落后产能企业的债券融资限制，虽然通过市场化定价有效提升了其融资成本，但这些企业可能通过其他渠道填补资金缺口，导致总体杠 杆率并未下降（仲赛末等，2025）。其次，其次，对特定主体（如融资平台）的信贷收紧，可能促使其转向债券市场，进而通过银行持债挤出中小企业的信贷资源，引发资源错配（周博和梁蕴佳，2024）。最后，最后，企业杠杆率不仅受国内政策影响，也与汇率等外部因素紧密相关，人民币升值会通过创新效应和资产负债表效应总体上推升制造业企业杠杆率（曹伟等，2025）。这些研究共同揭示，从全社会视角看，简单压缩债务增幅未必能降低风险或杠杆率，反而可能因冲击收入和现金流而加剧问题。同时，金融结构自身的优化，也能通过改善信贷期限结构来增强金融服务实体经济的能力（李万利等，2025），这为平衡增长与风险提供了另一维度的思考。 从杠杆率（总债务存量/名义GDP）来看，债务水平的演变以2012年为界大体分 为 两 个 阶 段。一 是2004—2011年。一 是2004—2011年。这一阶段的总体特点是：总债务保持较高速增长的同时，名义GDP增长也与之相当，总杠杆率的上升幅度较为温和。这8年间，总债务年均增长18.8%，同时名义GDP年均增长17.2%，总杠杆率年均只提高了2.4个百分点。这一时期杠杆率的提高主要发生在2009年及之后，当时为应对国际金融危机，2009年总债务一年净增15.4万亿元，比此前5年的总净增量都要多，总杠杆率在2009年跳升了32个百分点至173.4%。在2009年 之 前，2004—2008年 的 名 义GDP增速整体上还要高于债务增速，这4年间的总杠杆率下降。二是2012—2023年，二是2012—2023年，这一时期的特点是债务和名义GDP在经历过一段高增长后同时出现增速下滑，但名义GDP增速下降的速度更快，这使得总杠杆率快速上升。这12年间，总债务年均增速较2004—2011年下降了6.1个百分点至12.7%， 名 义GDP年 均 增 速 却 较2004—2011年下降了9个百分点至8.2%。2012—2023年总杠杆率年均提高9.2个百分点，到2023年末，总杠杆率达296.5%。 一、债务从何而来？ 在债务规模持续攀升、杠杆率不断走高的背景下，一个更为根本的问题是：这些债务究竟源自何处？是政府与平台的融资主导，还是居民与企业的主动举债？不同主体的负债结构与融资工具如何塑造了整体债务的演化轨迹？回答这些问题，是理解债务与经济互动关系的前提，也是后续风险识别与政策调节的起点。 （一）债务总量和杠杆率 过去20年间，我国非金融部门（政府、居民与非金融企业）的债务总存量从2004年的19.86万亿元增长至2024年的394.18万亿元，债务规模增长将近20倍，年均债务增长15.3%。从内外债结构看，内债一直是总债务的绝对主体，20年间内债占比从未低于97%，且2019年以后内债占比持续微升，到2024年内债占比为98%（图1）。 数据来源：Wind，基于社会融资规模存量，扣除非金融企业境内股票融资的存量和贷款核销的存量后得出。外债总额头寸数据来自国家外汇管理局。 （二）谁在创造债务？ 近20年间，非金融部门总债务净增加340.8万亿元（2023年余额-2003年余额）。其中，有40.1%来自政府①和城投平台合计，二者在净增总债务中的占比分别为19.8%和20.3%；有22.8%来自居民部门，其余37.1%来自非城投企业（图2）。 过去20年的举债主体和债务功能发生了显著变化。2012年之前的工业化高峰期，资本密集型工业企业举债投资是新增债务主力；2012年至新冠疫情之前，政府和平台举债增加支出、居民部门举债购房和消费是新增债务主力，这与发达国家历史经验基本一致。新冠疫情以后，制造业和小微企业新增债务贡献更大，发达国家历史上未曾出现。 数据来源：Wind，政府、居民及非城投企业债务数据来自EDB，城投债务数据来自城投企业资产负债表的有息负债数据汇总计算。最终计算各部门占比。 2020年之后重新成为广义政府债务扩张的主体，城投债务则在2020年之后进入相对收缩状态。在2009年之前，城投平台规模尚小，直接的政府债务（包括国债和估算的地方政府债务）是广义政府债务扩张的主体：2004—2008年，城投平台新增债务占总新增债务的比例还只有7.5%，政府新增债务占比则有19.1%。2009—2019年，城投平台债务进入扩张期，而直接的政 府 债 务 在 这 时 相 对 收 缩。2009—2015年、2016—2019年这两个时期，城投平台净增债务占总债务净增比例分别是14.7%和31.2%，分别比2004—2008年高出7.2和23.7个百分点；而这两个时期政府净增债务的占比则较2004—2008年显著降低。2020年及之后，情况又发生了反转，城投新增融资受到约束，显性政府的债务新增成为广义政府债务扩张的主体。2020— 1.广义政府债务增量占比持续提高，2020年后城投债务相对收缩 将政府和城投平台视为广义政府，广义政府的债务增量占比在近20年间持续提高。以2008年金融危机、2015年新《预算法》实施和2020年为分界点，2004—2008年、2009—2015年、2016—2019年 和2020—2023年这四个时期，城投平台和政府债务合计的净增量占同期总债务增量分别是26.6%、30.4%、45.9%和47.6%， 提 高 速度最快的时期是2016—2019年。 政府和城投平台的负债行为在2020年前后发生了显著变化：显性政府债务在 2023年，政府债务净增额占总债务净增的比重达27.3%，大幅高于此前任何一个时期；但城投债务净增额占比下降至20.3%。 及2024年居民部门债务占社融比例跌至21.8%、21.2%和20.3%。 3. 2020年以后工业企业和小微企业债务扩张加速 近20年中国广义政府新增债务在总新增债务中的比例不断提高，国际比较而言，这并非特殊现象。2000—2022年，美国政府每年新增政府债券占其非金融部门新增债务的比重平均为44.8%，日本为98.5%，发 达 国 家 平 均 为41.7%。 中 国 在2010—2022年，即便是将平台公司债务纳入政府债务，新增政府债务在全社会新增债务的占比是38.1%（图3）。 2020年之前，非城投企业新增总债务占比持续下降，2016—2019年的下降幅度最大，这期间其新增债务占总新增债务的比重只有21.2%。2020年之后，非城投企业 新 增 债 务 快 速 回 升，2020—2023年 新增债务占总新增债务的比重达31.7%，较2016—2019年 提 高 了10.5个 百 分 点。 进一步将非城投企业拆分成工业企业、房地产开发企业和其他企业（主要为非城投、非房地产的服务业），并结合普惠贷款的业务数据，可见2020年后债务新增的两个关键特征。 2.居民债务扩张在2018年见顶、2021年后大幅下滑 居民部门债务新增在总新增债务中的比重2015年之前处于相对平稳的状态，大部分年份占比低于20%。2015—2018年，居 民 债 务 迅 速 扩 张， 这4年 间 居 民 部 门贡献了超过30%的总债务增量。2018年后，随着房贷增势减缓，居民部门债务新增占比也开始下降。2021年后，这一下降趋势加快，房贷余额增速在2022年降至1.3%、2024年转负为-1.3%，到2025年6月，仍维持在-0.1%的水平。2022、2023 一是新增贷款向工业企业和非城投、一是新增贷款向工业企业和非城投、非房地产服务行业显著集中。非房地产服务行业显著集中。2020—2023年工业企业新增了23万亿元本外币贷款，占同期全部企事业单位新增本外币贷款的近40%，占比与2016—2019年相比提高了30个百分点。与此同时，城投、房地产开发新增贷款占比显著下降，2020—2023年 分 别 较2016—2019年 下 降 了18.2和12.9个百分点。而对于工业、城投和房地产之外的其他行业，可以认为基本上是非城投非房地产的服务业，贷款向这些行业的集中态势也较为明显：其在2020—2023年净增了19.8万亿元贷款，占全部新增贷款的33.7%，占比与2016—2019年相比提高了13.8个百分点。 数据来源：Wind，分子为广义政府新增债务。其中，中国考虑城投后的数据是在政府新增债务的基础上加上了城投平台有息债务的年度增量；分母为图1中提到的中国非金融企业债务总额的年度增量，两者相除得到占比。 二是新增贷款向小微企业的集中趋势二是新增贷款向小微企业的集中趋势也 更 明 显。也 更 明 显。2019—2023年， 小 微 企 业 普惠贷款余额连年高速增长，2023年余额达29.4万亿元，占全部非城投、非房地产企业贷款余额的约30%。从增量看，2023年 图3新增政府债务占全社会总新增债务的比例 新增的重要组成部分，2009—2015年的净增非标债务占到总净增债务的16.4%。但2015年之后尤其是2018年资管新规之后，这部分债务不再增长且迅速萎缩，2020—2023年这部分债务存量已下降了近5万亿元。 小微企业普惠贷款已较2019年净增了17.8万亿元，占同期全部非城投、非房地产企业贷款净增额的41.6%，占同期全部企事业单位贷款净增额的30%。 （三）用什么工具创造债务？ 比较债券、贷款和非标债务（其他带息债务）这三类债务融资工具的新增融资占比，可见2020年至今的变化是：债券比重下降、贷款比重提高、非标存量加快缩减。 二、债务的功能 如果说债务来源揭示了各部门在经济运行中的角色分化，那么债务的功能则回答了更为根本的问题：为何现代经济体必须依赖债务机制而非