涂胶显影国产替代先驱者，在关键设备领域提前卡位平台化布局

公司主营业务为光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备等，公司设备广泛应用于后道先进封装、化合物半导体和MEMS等行业，并积极拓展前道领域，公司2025年前三季度业绩短期承压，主要系部分订单验收延缓。截至25H1公司存货中发出商品为9亿元，较24年末增长57%；截至25Q3公司合同负债达8亿元，较24年底增长78%，充足的在手订单有利于公司业绩重回高增长态势。 半导体设备行业景气度延续，涂胶显影设备国产替代空间广阔。 根据SEMI的数据，24年全球半导体设备销售额为1171亿美元（YOY+10%）。分地区来看，中国大陆24年半导体设备销售额为495亿美元（YOY+35%），占全球市场比重从15年的13%提升至42%。涂胶显影设备是集成电路在光刻过程中不可或缺的关键设备，公司的涂胶显影设备产品成功打破国外厂商垄断并填补国内空白，目前公司已成功推出包括I-line、KrF及ArF浸没式等多型号产品并获得国内头部逻辑、存储等客户订单。 产品线持续丰富，北方华创控股带来协同效应。在巩固现有产品竞争优势的基础上，公司积极丰富前道物理/化学清洗、临时键合机、解键合机、后道先进封装产品线，持续打开新的成长空间。25年3月先进制造和中科天盛分别与北方华创签署了《股份转让协议》，分别将占公司当时总股份9.5%和8.4%的股份转让给北方华创。25年6月公司控股股东变更为北方华创，实控人变更为北京电控。截至25Q3北方华创持有公司17.8%的股权，取得了对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发和供应链管理，推动公司降本增效，实现业务协同发展。 我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.5亿元/2.3亿元/5.1亿元，对应当前PS估值分别为16/11/8倍。参考可比公司估值，平均26年为11倍PS，公司是国内涂胶显影国产替代的领军者，湿法设备平台化发展有望率先受益国内资本开支重回上行通道，带动半导体设备的需求增长，我们给予2026年13倍PS，对应目标价为167.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 技术迭代的风险，下游客户产能过剩或扩产不及预期，供应链供货不稳定，公司设备验收周期拉长的风险，限售股解禁的风险。 内容目录 一、涂㬵显影设备国产替代排头兵.................................................................41.1公司深耕半导体设备二十余年，涂㬵显影设备国内领先.......................................41.2公司近几年收入快速增长，盈利能力短期承压...............................................5二、国产替代加速+下游需求回暖，涂胶显影设备市场空间广阔........................................72.1半导体市场高速发展，公司产品是光刻环节的核心配套设备...................................72.2光刻机需求扩增，助力涂胶显影设备发展...................................................92.3半导体设备受政策、行业周期等因素影响国产替代进程加速，涂胶显影机持续突破..............11三、产品平台化布局，实现重大合并巩固竞争优势..................................................12四、盈利预测与投资建议........................................................................154.1盈利预测..............................................................................154.2投资建议及估值........................................................................16五、风险提示..................................................................................17 图表目录 图表1：公司产品目前覆盖前道晶圆加工、后道先进封装和化合物半导体等多个领域.....................4图表2：光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备贡献公司主要营收..................................5图表3：公司在关键节点持续实现国产化突破......................................................5图表4：由于部分订单延迟交付，2025年前三季度公司收入和业绩同比出现下滑........................6图表5：公司盈利能力短期承压..................................................................6图表6：涂胶显影设备和湿法设备的毛利率略有下滑................................................6图表7：2025Q1-Q3公司期间费用率有所上升.......................................................7图表8：WSTS预测2025、2026年全球半导体市场销售额同比增速分别为15%和10%......................7图表9：SEMI预计2026-2028年全球300mm晶圆厂设备支出将达到3740亿美元.........................8图表10：支持AI应用的先进逻辑和存储的产能扩张将持续拉动半导体设备的需求（单位：十亿美元）.....8图表11：半导体设备位于半导体产业链最上游，是支撑集成电路制造、先进封装等环节顺利进行的关键基础9图表12：公司产品覆盖集成电路、LED芯片等半导体芯片制造企业...................................9图表13：光刻工艺是将设计后的半导体图案以相同形状和尺寸压印到晶圆相应位置上...................10图表14：24年ASML、Nikon、Canon集成电路用光刻机出货达683台（单位：台）.....................10图表15：24年ASML在全球半导体前道光刻机市占率达61%.........................................10图表16：25Q1-Q3 ASML中国大陆收入占比达32%..................................................11图表17：25Q1-Q3 ASML在中国大陆实现营收54亿欧元.............................................11图表18：光刻、薄膜沉积、刻蚀设备是半导体设备价值量中最大的部分..............................11图表19：中国大陆半导体设备市场全球占比逐步提升..............................................12 图表20：多品类半导体设备进口数量出现明显下滑................................................12图表21：目前光刻、量检测、涂胶显影、离子注入等环节的设备国产化率偏低........................12图表22：截至2025年12月，北方华创是公司第一大股东..........................................13图表23：北方华创的收入规模远高于同行业其他公司..............................................14图表24：25年前三季度公司的收入增速低于同行业公司............................................14图表25：公司的毛利率略低于行业平均水平......................................................14图表26：公司的研发费用率高于行业均值........................................................14图表27：25年前三季度公司的合同负债增长显著（单位：百万元）..................................15图表28：公司的在建工程较24年末大幅提升（单位：百万元）.....................................15图表29：2025H1公司存货中发出商品较24年末增长56%（单位：百万元）...........................15图表30：公司分产品营收拆分..................................................................16图表31：可比公司估值比较....................................................................17 1.1公司深耕半导体设备二十余年，涂㬵显影设备国内领先 芯源微成立于2002年，公司自成立以来主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，产品主要包括光刻工序的涂胶显影设备、单片式湿法设备。经过20余年的发展，公司产品布局日益丰富，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块，产品覆盖前道晶圆加工、后道先进封装、化合物半导体等多领域。 公司持续推进业务版图扩展，产品体系的技术成熟度与综合竞争力稳步提升。当前公司客户结构覆盖前道晶圆制造、后道先进封装，以及化合物半导体、MEMS与LED芯片制造等领域。作为国内高端半导体装备的核心供应商，公司在涂胶、显影、喷胶、去胶、湿法刻蚀及单片清洗等关键工艺环节形成了体系化技术布局，可根据客户工艺需求提供定制化方案，适配不同制程节点。 来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 公司在关键节点持续实现国产化突破。2005年公司自研8英寸先进封装涂胶设备首次成功导入江阴长电，实现该领域凸点工艺设备的国产化突破；2007年完成12英寸先进封装涂胶/显影设备的量产交付；2012年承担国家02重大专项“300mm晶圆匀胶显影设备研发”；2013年先进封装喷胶设备实现批量出口台湾市场，标志着公司产品的国际化渗透迈出关键一步；2019年自主研发的前道用单片式清洗设备在中芯国际（深圳）通过工艺验证并实现销售，进一步进入头部晶圆厂验证体系。2019年12月，公司在上交所科创板上市，成为辽宁省首家科创板上市企业。 来源：Wind，公司官网，国金证券研究所 1.2公司近几年收入快速增长，盈利能力短期承压 公司营收持续增长，利润有所回降。从营收端来看，2020-2024年，公司的营业收入由3.3亿元增长至17.5亿元。2025年前三季度，公司实现营收9.9亿元，同比-10.4%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-109.3%。公司持续优化产品结构，但设备交付节奏延缓导致公司收入和业绩端短期承压。 来源：Wind，国金证券研究所 公司盈利能力短期承压，毛利率和净利率出现回落。2025年前三季度，公司销售毛利率为34.5%，销售净利率为-2.7%。业绩下滑主要系生产交付及验收周期延长影响，同时员工人数增长导致期间费用有所增加，以及政府补助减少等因素的影响。分产品来看，公司的