AI，PCB 与封装基板共振向上，平台型企业扬帆起航

PCB2025年12月29日 强推（首次）目标价：291.3元当前价：233.42元 深南电路（002916）深度研究报告 AI PCB与封装基板共振向上，平台型企业扬帆起航 ❖深耕PCB产业四十余载，筑建PCB&封装基板科技平台。公司成立于1984年，四十余年来始终深耕电子互联领域，主营业务涵盖PCB、电子装联与封装基板三大板块。PCB：公司紧抓AI产业发展机遇，光模块/高速交换机/AI服务器用PCB产品已经实现大规模出货；封装基板：（1）BT载板：乘AI存力产业浪潮，公司封装基板稼动率和盈利水平快速拉升，有望迎来新一轮主升；（2）ABF载板：前瞻布局ABF载板产业，产能和技术实力兼备，未来随着国内GPU/CPU等先进制程芯片大规模量产，ABF作为封装必备材料，公司相关产品有望随之放量。 华创证券研究所 证券分析师：岳阳邮箱：yueyang@hcyjs.com执业编号：S0360521120002 证券分析师：熊翊宇邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com执业编号：S0360520060001 ❖紧抓AI产业机遇，光模块/AI服务器/交换机等产品快速放量。Scaling law法则依旧有效，AI大模型能力仍在不断提升，Agent/多模态等模型陆续推出，AI训练和推理算力需求维持高增长，AI基础设施建设仍处于早期阶段，拉动AI服务器/交换机/光模块需求高增长，进而带动大尺寸、高层数、高频高速、高阶HDI、高散热等PCB产品需求大幅提升。公司紧抓AI产业机遇，高速交换机、光模块、AI加速卡、服务器等PCB产品快速放量，推动PCB业务快速增长。展望未来，随着正交背板/COWOP方案使用，公司凭借在PTFE /mSAP领域等的丰富加工经验，有望在新一代PCB产品中仍占据有利位置。 联系人：董邦宜邮箱：dongbangyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)66,674.08已上市流通股(万股)66,502.06总市值(亿元)1,556.31流通市值(亿元)1,552.29资产负债率(%)43.65每股净资产(元)24.2712个月内最高/最低价238.30/84.26 ❖深度布局封装载板领域，把握国产AI算力/存力芯片主升时代。BT载板：AI大模型参数量不断提升，叠加多模态/Agent应用陆续落地，AI训练和推理用存储需求快速增加，BT载板作为存储芯片封装环节必备材料，行业需求明显加速，公司BT载板业务有望跟随存储产业迎来新一轮主升。ABF载板：公司凭借BT载板多年加工经验，深度布局ABF载板领域。产能端，广州封装基板项目一期于2023Q4连线并已承接了部分FC-BGA订单；技术端，具备了20层及以下FC-BGA封装基板产品量产能力，正在推进22-26层产品的技术研发；需求端：国产AI算力芯片自主可控迫在眉睫，寒武纪/海光信息/摩尔线程/沐曦股份等算力芯片设计企业逐步成熟，国产AI算力芯片未来几年有望快速增长，ABF载板作为先进制程芯片必备材料，公司ABF载板业务有望跟随国内先进制程芯片茁壮成长。 ❖投资建议：AIPCB&封装基板领军企业，产能和技术兼备，乘AI产业东风扬帆起航。考虑公司高端产能充裕，AIPCB/BT载板相关业务未来几年有望维持高增长，ABF载板大规模量产有望迎来拐点，我们预计公司25-27年归母净利润为34.63/64.74/90.09亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、沪电股份、生益电子和景旺电子估值及其历史估值中枢，给予26年30X目标估值，目标价为291.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 相关研究报告 《深南电路（002916）2020年中报点评：业绩超预期，通信PCB龙头风采依旧》2020-08-20《深南电路（002916）2020年中报业绩预告点评：业绩超预期，通信PCB龙头风采依旧》2020-07-13 ❖风险提示：AI产业发展不及预期，AI客户导入不及预期，行业竞争加剧，产能释放不及预期，全球贸易冲突加剧。 投资主题 报告亮点 把握AI产业机遇，深度解构公司AIPCB和封装基板业务，指明未来成长路径。PCB企业成长三要素：技术、产能和客户。技术和产能是基础，拥有高端产能和技术的PCB企业一旦把握住下游产业发展机遇，深度绑定终端大客户，其潜在价值就能充分发挥出来。公司在AIPCB/封装基板领域，技术和产能齐备，乘AI产业发展东风，PCB平台型企业正在扬帆起航。 投资逻辑 AIPCB/BT载板/ABF载板三箭齐发，PCB平台型企业扬帆起航。PCB：公司PCB产品已覆盖高速交换机/光模块/AI加速卡/服务器等领域，并在PTFE加工/mSAP等技术具有深厚积累，有望充分享受AIPCB成长红利。BT载板：AI存力需求大幅跃升，推动DRAM/NAND需求高增长，BT载板行业需求拐点已至，有望迎来新一轮主升。ABF载板：国产算力芯片自主可控迫在眉睫，ABF载板作为算力芯片核心材料，有望迎来黄金发展期。公司三大产品线均受益于AI产业浪潮，产品迭代有望持续提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）PCB业务：AI基础设施建设仍处于早期阶段，AI应用逐步落地，AI算力需求维持高增长，推动AI服务器/高速交换机/光模块用PCB需求高增长。2）BT载板业务：AI推动存储需求高增长，BT载板业务加速放量，产能利用率和盈利能力有望同步提升；3）ABF载板业务：国产算力芯片加速放量，ABF载板业务顺利进入大规模量产阶段。4）电子装联业务：公司把握数据中心和汽车电子业务，跟随AI/汽车电动化和智能化实现稳步增长。 我们预计公司25-27年归母净利润为34.63/64.74/90.09亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、沪电股份、生益电子和景旺电子估值及其历史估值中枢，给予26年30X目标估值，目标价为291.3元。 目录 一、深耕电路板产业四十余载，纵深布局PCB和载板领域..............................................6 （一）专注于电子互联领域，协同布局PCB/封装基板/电子装联..............................61、PCB：聚焦通信领域，重点布局服务器和汽车等高景气领域...........................72、封装基板：BT载板与ABF载板共振向上，载板业务开启新一轮成长...........73、电子装联：坚持深耕大客户策略，保持稳健发展态势......................................8（二）AI PCB和封装基板双箭齐发，扬帆起航正当时...............................................9（三）股权结构稳定，拟发激励彰显公司发展定力与信心......................................13 二、AI算力基础设施仍处于早期阶段，PCB领军企业大有所为....................................14 （一）AI产业飞轮正在转动，算力基础设施仍处于早期阶段..................................14（二）AI芯片持续迭代升级，推动PCB规格不断提升............................................15 三、深度布局高端载板领域，把握国产AI芯片崛起时代................................................18 （一）国产AI芯片正在崛起，ABF载板有望乘势腾飞............................................211、先进封装大势所趋，ABF载板市场开启新一轮成长........................................212、国产高端芯片崛起，大陆ABF载板有望加速放量...........................................23（二）AI推动存储芯片高增，拉动BT载板需求高增长...........................................26（三）中国大陆载板行业领军企业，深度布局ABF和BT载板领域......................28 四、投资建议..........................................................................................................................29 图表目录 图表1公司历史沿革................................................................................................................6图表2深南电路“3-In-One”战略..............................................................................................7图表3 PCB/封装基板和电子装联所在产业链........................................................................7图表4公司PCB应用领域.......................................................................................................7图表5公司封装基板业务........................................................................................................8图表6公司电子装联业务........................................................................................................9图表7公司2017-2025Q3营收情况........................................................................................9图表8公司2017-2025Q3业绩情况........................................................................................9图表9公司2020-2025Q3期间费用率情况..........................................................................10图表10公司2017-2025Q3毛利率和净利率情况................................................................10图表11公司单季度营收情况................................................................................................10