结构分化进入下半场

摘要 A股和港股在阶段性缓和的中美关系背景下表现良好，哑铃策略聚焦流动性改善下的结构性行情，兼顾科技成长和红利资产配置，受益于市场流动性充裕。预计2026年A股市场将延续结构性分化，体现在行业景气度、企业盈亏和内外需动能三个方面，由科技创新、经营头部化和外需拉动共同推动。将沪深300指数2026年和2027年的盈利预测分别调升至7.2%和8.4%，指数上涨更多依赖基本面推动，投资机会偏向结构性。资金面关注制造类高附加值商品出海、审美出海以及增量资金被动化特征，OCI政策执行后，偏红利类央国企股票对保险公司吸引力大增。TMT板块成交热度居高不下，科技板块逐渐成为大市值，对市场风向产生引导作用，被动基金等增量资金入市也推升了成交热度。经济结构转型对A股盈利结构产生显著影响，科创板块净利润占比持续提升，而金融地产板块的营收和净利润占比下降。内外需分化导致海外营收占比较高公司的贡献不断攀升，这些公司的营收和净利润在全A股的占比持续扩张，受益于国内需求疲软。 Q&A 2025年A股市场的整体表现如何？有哪些主要驱动因素？ 2025年A股市场整体呈现出AI科技突破和地缘政治演化双轮驱动的状态。AI领域在中国取得了显著突破，特别是年初的DeepMind时刻，以及自5月以来中美关系阶段性缓和的背景下，A股和港股都表现良好。在这种环境下，哑铃策略聚焦于流动性改善下的结构性行情，同时兼顾科技成长和红利两端资产配置。这一策略受益于充裕的流动性，使得市场更加聚焦。 展望2026年，您认为A股市场将会有哪些主要趋势？ 展望2026年，我们预计结构性分化将继续，这包括行业景气度、企业盈亏以及内外需动能三个方面的分化。由科技创新驱动的经济转型、上市公司经营头部化差异以及外需拉动特征共同推动了A股进入分化行情下半场。基准情形延续美联储中性偏宽松政策立场及国内政策继续强调结构调整，总量上相对适度。此外，上行风险主要来自AI趋势带动生产力提升及国内内需复苏拐点，下行风险则包括美联储超预期宽松政策及国内出口端争端。 基于上述预测，对沪深300指数在2026年的盈利预测如何？ 我们调升了对沪深300指数在2026年和2027年的盈利预测，分别为7.2%和8.4%。尽管指数整体估值扩张空间有限，但上涨更多依赖基本面推动。因 此，我们主线仍然偏向结构性的投资机会，这也呼应了我们所说的结构性分化下半场特征。 具体来说，在资金面上有哪些特征值得关注？ 在资金面上，有三个主要特征值得关注：首先是制造类高附加值商品出海，其次是审美出海，包括对外消费、中式审美、新消费跨境等，第三是增量资金被动化特征，对指数权重股带来的边际增量流动性。此外，自从2024年OCI政策执行后，偏红利类央国企股票对于保险公司的吸引力大幅增加。例如，根据四大上市险企披露的数据，其OCI账户总规模在2025年上半年相比2024年底增加了近410亿元。 回顾全球市场表现，尤其是与AI相关领域有什么特点？ 伴随着AI推动生产力提升趋势深化，全球市场在与AI相关领域录得非常好的表现。尽管A股整体表现比MSCI新兴市场稍弱，但港股由于科技巨头带动表现强劲。如果整合来看，如MSCI中国指数，其表现优于MSCI新兴市场。24年的时候MSCI印度指数曾获得广泛青睐，但25年由于中国AI趋势深化以及印度与美国贸易摩擦未解决，中国市场表现优于印度。此外，美股因其EPS中由AI巨头贡献比例最高而录得最高收益，而亚太地区如韩国、日本等同样受益显著。 您提到TMT板块成交热度高涨，这种现象有何影响？ 自23年以来，由于经济压力及TMT板块高警惕度，该板块成交热度一直居高不下，并且25年的交易拥挤度与整体市场同向上涨。这反映出经过两年的孕育后，科技板块逐渐成为大市值，对整个市场风向产生强引导作用。同时，被动基金、高净值个人投资者等增量资金通过被动基金入市，也推升了成交热度。例如，截至11月底股票型ETF总份额为3.26万亿份，相较24年11月增长0.65万亿份。这种结构性的增量资金预计将在26年继续伴随基本面的分化而存在。 对未来基本面的展望是什么？哪些因素会导致基本面的分化？ 我们预计未来基本面的分化将持续，包括行业景气度、企业盈亏及内外需动力三方面。这些因素背后的原因包括科技创新驱动经济转型、上市公司经营头部化差异以及外需拉动力增强。这些变化不仅反映在宏观层面，也体现在微观层面的企业运营和行业发展中，从而引发资本流入方向和方式上的变化。 近年来，经济结构转型对A股盈利结构产生了哪些具体影响？ 近年来，经济结构转型对A股的盈利结构产生了显著影响。科创板块的净利润占比持续提升。以万德双创板块为例，其营收占比从2019年的3.3%增加到2025年前三季度的7.9%，净利润占比则从2019年的1.6%上升至2025年前三季度的5.8%。与此同时，金融地产板块的营收和净利润占比分别从2019 年的22%和59.1%下降至2025年前三季度的15.5%和46.2%。 科创板块在市值方面表现如何？ 自2020年以来，科创板块总市值增长显著，从2019年末占全A股比例的10.6%增加到现在的24.6%，已经超过了金融地产板块。同期，金融地产板块市值从31.6%下降至22.2%。这一变化反映出市场对科创企业未来增长预期较高，并已纳入估值中。 A股上市公司盈利情况出现了哪些分化趋势？ A股上市公司盈利情况呈现出明显分化趋势。尽管全A净利润在2025年实现正增长，但仍有超过20%的公司处于亏损状态。从2022年至今，净利润负增长的公司一直超过半数。今年前三季度，全A归母净利润为正增长，但1,276家公司仍处于亏损状态，占全部上市公司的20%以上。此外，今年前三季度净利润负增长的公司数量为2,881家，占比52.8%。 内外需分化对A股盈利表现有何影响？ 内外需分化导致海外营收占比较高公司的贡献不断攀升。从销售目的地来看，海外营收占比超过20%的公司，其营收和净利润在过去五年持续扩张。这些公司的营收占全A比例从2020年的19%增加到今年（2025年）的27.5%，同期净利润占比则从14.8%上升至24.7%。这反映出中国出口企业在品类扩张 和附加值提升方面取得了显著进展，同时也受益于国内需求疲软。 对未来市场走势有哪些预期？ 预计未来市场将继续呈现基本面分化趋势，包括科创带动经济结构转型、上市公司经营头部化以及外需提振带来的出海趋势。这些因素将推动A股进入分化行情下半场。然而，这一判断依赖于基本面的变化。如果内需大幅改善，这种由科创和外需带来的结构性行情可能会被终结。 基准情形下有哪些重要因素需要关注？ 基准情形主要包括两个因素：美联储中性偏宽松货币政策立场，以及国内政策继续关注调结构。在25年12月，美联储再次降息25个基点，并预计26年可能会有两次降息。如果美国实际增速达到2.4%、CPI达到3.1%，通胀压力可能会抑制进一步降息。同时，中国预计将继续推出大规模刺激计划，以提振内需并解决低通胀问题。26年作为十五规划开局之年，中国政府可能会加码稳增长政策，应对出口增速放缓及地产持续承压等问题。 乐观情形下有哪些潜在风险或机会？ 乐观情形主要包括AI趋势带来的生产力变化以及内需复苏节奏。如果AI资本开支投入积极扩张，并且下游应用端获得市场信服的数据支持，那么AI趋势可能进一步拉动市场经营和估值上行。此外，如果中国AI进展速度更快，有可能 驱动更多外资配置中国科技巨头。同时，如果26年投资项目批量上马、内需修复速度超预期，那么传统周期品及内需相关板块可能走强，对科技与红利哑铃策略构成冲击。 内需修复对经济和市场的影响是什么？ 内需修复将对整体经济和盈利带来上行风险，但在估值层面可能会导致哑铃风险解绑，从而增大市场波动率。我们认为这种情况发生的概率较低，基准情形仍然是刺激政策，但更强调结构调整。 悲观情形下，美联储政策可能带来哪些风险？ 在悲观情形下，如果AI对经济的拉动效果逐步减弱，同时消费端低迷影响经济增速，美联储可能采取更激进的政策应对经济衰退风险。在美联储降息预期达成之前，这将成为一个风险事件，首先会出现质量交易，对权益资产不利。此外，海外经营风险也会传导至A股市场，并且潜在的贸易摩擦也需要警惕。 对于沪深300指数2026年到2027年的盈利预测如何？ 我们预测沪深300指数在2026年和2027年的盈利增速分别为7.2%和8.4%。虽然这些数字未必完全准确，但反映了一个趋势，即全A股整体在2026年有盈利增长空间，但大幅改善的可能性不大，估值进一步上升空间有限。如果从ERP视角考虑无风险利率下行，A股估值处于均值状态。但静态市 盈率目前偏高，要实现进一步估值扩张，需要市场认可中国经济转型或超量边际流动性推动，否则估值对指数回报贡献有限。 在当前结构性市场中，有哪些推荐方向？ 我们推荐三个领域：制造出海、中式消费品全球化以及增量资金被动化。制造出海方面，高端制造业如电子、家电、汽车、军工等行业具有全球研发、规模优势和资本化优势，有望通过科技竞争力产品出海推动中国出口附加值。中式消费品全球化方面，我们关注具备中国特色并已获得国内认可的消费品，如入境游、短剧、文创潮玩、手游、新式茶饮等，通过短视频和算法快速传播，在海外市场推广。增量资金被动化方面，预计居民端逐步增加权益资产配置，以及被动基金持续增持A股，将为权重股带来边际增量流动性。因此，我们优先选择大市值领域，以受益于ETF流入及流动性增加。 为什么特别关注高端制造业和中式消费品全球化？ 高端制造业具有全球研发与资本投入优势，与日韩不同，中国在资本投入与研发竞争潜力上更具特色。这些行业通过科技竞争力产品出海，有望推动中国出口附加值。而中式消费品全球化则基于国内广受欢迎且具中国特色，通过短视频与算法快速传播，在海外推广时更具竞争力。这两者结合了产业转型方向与外需特征，是未来发展的重要机遇。 增量资金被动化趋势如何影响市场？ 增量资金被动化趋势表现明显，一方面是居民逐步增加权益资产配置；另一方面是被动基金持续增持A股，这一趋势类似日本2015年后日银购买ETF稳定市场资金面的做法。如果这一趋势继续，将成为驱动被动基金入市的重要因素。因此，大市值股票因受益ETF流入及边际流动性增加，更值得关注。