上市公司股票“让与担保”融资模式的法律合规与风险博弈

-协鑫（集团）控股有限公司董事长助理/法务专家库欢 摘要： 在全球贸易保护主义抬头与国内经济结构转型的双重周期叠加下，民营上市公司的信用环境发生了深刻变化。传统的股票质押式回购因“质押率红线”与“减持新规”的双重限制，流动性功能日益枯竭。作为替代方案，股票“让与担保”（即“股权转让+远期回购”）模式凭借其处置便利性与融资灵活性，成为大股东融资的新宠。然而，该模式游走于《民法典》与《证券法》的缝隙之间：在民商事审判中，司法解释倾向于认可其合同效力；但在证券监管层面，其造成的“股权代持”与“隐瞒披露”直接挑战了资本市场的“三公”原则。 本报告旨在剖析该模式的商业逻辑，厘清法律冲突，并为市场参与者提供合规操作与风险防御的实操指南。 第一章宏观困境与微观突围：融资模式演变的经济学逻辑 1.1全球贸易摩擦下的中国民营经济流动性压力 近年来，随着全球贸易保护主义浪潮的兴起，国际市场需求波动加剧，供应链重构成本上升。处于产业链中上游的中国民营上市公司，不仅面临出口订单的不确定性，更承受着原材料价格波动与汇率风险的挤压。在“去杠杆”向“稳杠杆”过渡的宏观政策背景下，银行信贷资金向国央企倾斜的“避险情绪”依然存在，民营企业融资难、融资贵的问题出现了结构性的反复。 1.2传统股票质押融资的“功能性衰竭” 过去十年，股票质押是上市公司大股东最便捷的融资工具。然而，随着监管层对场内质押规模的收紧（如《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》规定单一券商接受单只股票质押不得超30%），以及“减持新规”对违约处置的严格限制（如90天内竞价交易减持不得超1%），股票质押的流动性变现能力大幅下降。金融机构普遍下调质押率（从5-6折降至3-4折），且对融资用途进行穿透式核查，导致大股东通过传统质押获取资金的难度呈几何级数上升。 在此背景下，不仅要看上市公司的信用，更要看底层资产的流动性。“让与担保”模式应运而生，其核心在于通过“所有权转移”绕过“担保物权”的处置繁琐程序，成为存量博弈下的主流替代方案。 第二章交易结构解析：股票“让与担保”的商业闭环 2.1标准模型：“过户+回购” 在“让与担保”模式中，上市公司大股东（融资方）将其持有的流通股通过大宗交易或协议转让的方式，过户至资金方（或其指定的SPV、私募基金）名下。表面上，这是一笔正常的股权交易，但双方私下签署《远期回购协议》或《抽屉协议》，约定： 2.2核心优势：处置权的彻底转移 与质押融资相比，让与担保最大的对资金方的吸引力在于股票处置权的即时性。 第三章法律效力的二元悖论：司法认可与监管否定的冲突 这是本文最核心的法律分析部分，揭示了该模式目前面临的巨大不确定性。 3.1民商法视角：从“虚假意思表示”到“非典型担保”的承认 在早期的司法实践中，法院往往依据《民法典》关于“通谋虚伪表示”的规定，认定此类“名为买卖、实为借贷”的合同中，买卖关系无效。然而，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第71条确立了新的裁判规则：认可让与担保的合同效力。“债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债权的，人民法院应当认定合同有效。”这意味着，在民事诉讼层面，大股东与资方签署的《回购协议》是有效的，资方有权基于合同主张优先受偿权。 3.2证券法视角：不可逾越的“三公”红线 虽然民法认可其效力，但证券监管层面却持截然相反的态度。《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条及《证券法》核心原则均要求“股权清晰”。监管层（证监会、交易所）严厉禁止上市公司存在隐性的“代持”关系。 信息披露违规：当大股东将股票过户给资方时，通常对外公告为“协议转让”或“减持”。这向市场传递的是“大股东退出”或“引入战略投资者”的信号。但实际上，大股东仍通过抽屉协议保留了实际控制权和回购义务。这种“披露信息与实际法律关系不符”的行为，构成了虚假记载或重大遗漏。 结论：这是一个典型的“民商法有效，但行政法违规”的灰色地带。合同在法院大概率能赢，但在证监会大概率会被罚。 第四章合规深水区：法律风险及应对措施深度解析 4.2股票被平仓与“鸠占鹊巢”的风险 1、主要的风险点如下： 第六章结语 在当前的经济与监管环境下，股票“让与担保”是民营上市公司大股东在“融 资难”与“强监管”夹缝中求生存的产物。它具有极强的商业合理性，但也伴随着极高的合规风险。对于大股东而言，不应将其视为逃避监管的工具，而应视为一种高成本的流动性过桥手段。在操作中，必须摒弃“隐匿代持”的侥幸心理，通过合规的结构设计（如真实转让+衍生品对冲）或充分的信息披露来缓释风险。对于监管层而言，正视“让与担保”的商业需求，出台相应的指导规则，引导其从“地下”走向“地上”，或许是化解存量风险、支持实体经济更务实的选择。