受益 AI 浪潮，业绩弹性可期

3C设备2025年12月28日 凯格精机（301338）深度研究报告 强推（首次）目标价：111.6元当前价：89.37元 受益AI浪潮，业绩弹性可期 ❖锡膏印刷设备起家，聚焦PCB领域SMT设备核心赛道。公司深耕电子装联领域近二十年，以锡膏印刷设备为核心，已成为该领域龙头。公司积极打造PCB领域SMT设备平台型公司，拓展至点胶设备等领域，逐步完善整线解决方案能力。凭借多年技术积累和本土化服务优势，公司打破海外品牌在高端市场的垄断，正逐步实现进口替代，并提升全球市占率。公司涵盖富士康、华为、华勤等下游头部客户，公司SMT设备可应用在AI服务器、5G基站等高端PCB制造场景中。此外，公司持续优化客户结构，逐步向海外拓展，进一步巩固其在全球SMT设备产业链中的战略地位。 华创证券研究所 证券分析师：范益民电话：021-20572562邮箱：fanyimin@hcyjs.com执业编号：S0360523020001 证券分析师：胡明柱邮箱：humingzhu@hcyjs.com执业编号：S0360523080009 ❖锡膏印刷设备景气周期上行。AI驱动高端PCB需求激增，锡膏印刷设备迎来上行周期。AI服务器所需的GPU/CPU主板采用超高层数PCB板，其制造过程对锡膏印刷的对准精度、厚度均匀性、良品率要求极高。这不仅催生了对高精度印刷设备的增量需求，更推动了存量设备的高端化替换，设备高端化将提升产品价值量。 公司基本数据 总股本(万股)10,640.00已上市流通股(万股)5,915.00总市值(亿元)95.09流通市值(亿元)52.86资产负债率(%)41.22每股净资产(元)14.7212个月内最高/最低价90.55/27.95 ❖技术、客户与解决方案能力构筑宽广护城河。近年在供应链安全、响应速度及成本优势的驱动下，国产设备渗透率快速提升。公司凭借媲美国际一流的产品性能和本土化服务优势，已成为下游核心大厂的国内供应商。AI服务器对高端HDI、载板的爆发性需求，正驱动PCB产业向更高层数、更细线路、更高良率方向升级，对上游锡膏印刷设备的精度、稳定性和一致性提出前所未有的严苛要求。公司凭借深厚的技术积累和先发优势，成为本轮技术升级的核心受益者。 ❖高端设备需求推动，业绩弹性显现。公司高端锡膏印刷设备（III类）主要应用在AI服务器、HDI板、载板等高端领域，其单价及毛利率显著高于传统锡膏印刷设备（I类及II类）。AI浪潮驱动公司高端机型需求，推动公司收入上行的同时盈利能力表现更大弹性。公司2024年营收/归母净利润同比增长15.8%/ 34.1%；2025年前三季度营收/归母净利润同比增长34.2%/ 175%，业绩弹性显现。此外，从公司存货、发出商品、合同负债等订单相关财务指标，或预示公司在手订单饱满，为业绩持续释放提供坚实保障。 ❖投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.8、14.7、19.1亿元；归母净利润分别为1.78、2.96、4.28亿元；EPS分别为1.67、2.79、4.03元。参考可比公司估值，考虑到AI驱动下行业高景气度的持续性，公司在锡膏印刷设备领域的卡位优势及龙头地位，给予公司2026年40倍PE估值，对应目标价111.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：AI景气度下行导致公司产品需求下降；市场竞争加剧导致盈利能力下降；LED设备等新产品拓展不及预期等。 投资主题 报告亮点 本报告通过自上而下分析，阐述了公司核心产品锡膏印刷设备在PCB链SMT工艺段具备显著的重要性；AI驱动高端PCB设备需求大背景下，更高价值量及更优毛利率表现的高端产品占比提升，推动公司业绩端进入上行周期；公司积极推进平台化战略，丰富产品品类，一方面培育新增长点，另一方面平台化解决方案能力提升客户粘性，夯实和巩固公司在PCB产业链SMT工艺的产业地位。区别于市场线性看待公司收入增长和盈利能力之间的关系，我们认为，公司核心产品高低端结构变化，将显著优化公司利润构成，并拉动公司利润增速显著高于收入增速。 投资逻辑 本报告围绕公司核心产品SMT设备展开，第一章介绍公司产品的发展历程及市场地位，分析近年财务表现，并对目前经营情况作出分析及趋势预判。第二章分析公司核心产品锡膏印刷设备在PCB产业链SMT工艺段的重要性，并阐述了AI浪潮驱动高端设备需求的提升。第三章分析公司中长期业绩驱动因素，公司一方面凭借在技术、服务、本土化等各方面优势，不断夯实公司在锡膏印刷设备领域的地位，另一方面，受益高端需求提升公司已进入业绩上行周期，财务指标显示公司在手订单充足，业绩持续性可期。此外本文还通过阐述公司平台化战略布局，分析公司通过解决方案能力提升客户粘性及中长期竞争力。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设为：1）AI浪潮持续推动算力及AI服务器的需求，公司锡膏印刷设备高端产品占比保持提升态势；2）公司在锡膏印刷设备实现进口替代，通过解决方案及持续技术迭代保持行业市占率的领先；3）LED设备等新产品保持稳健的发展势头，中长期受益LED新技术的成熟及渗透率的提升；4）规模化效应，期间费用率稳中有降。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.8、14.7、19.1亿元；归母净利润分别为1.78、2.96、4.28亿元；EPS分别为1.67、2.79、4.03元。选取同为PCB设备及耗材行业的鼎泰高科（PCB耗材）、芯碁微装（PCB设备）、大族数控（PCB设备）、劲拓股份（PCB SMT设备）为可比公司，参考可比公司估值，考虑到AI驱动下行业高景气度的持续性，公司在锡膏印刷设备领域的卡位优势及龙头地位，给予公司2026年40倍PE估值，对应目标价111.6元，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、凯格精机：聚焦锡膏印刷核心赛道，打造SMT解决方案........................................6 （一）从锡膏印刷起家，打造电子装联一站式解决方案...........................................6（二）股权结构集中，核心团队产业背景深厚...........................................................7（三）业绩进入上行周期，盈利能力显著增强...........................................................8 二、锡膏印刷设备是PCB链SMT工艺段核心设备..........................................................9 （一）AI驱动高端PCB需求爆发，催生高精度印刷设备新机遇.............................9（二）锡膏印刷：SMT贴装工艺的核心，决定整体良率........................................11（三）国产龙头加速替代外资品牌.............................................................................12 三、AI驱动业绩弹性，平台化战略渐显成效....................................................................13 （一）AI驱动高端产品需求，盈利能力持续提升....................................................13（二）平台化战略清晰，拓展点胶设备、LED封装设备、柔性自动化设备.........15 四、关键假设、估值与盈利预测.........................................................................................17 五、风险提示.........................................................................................................................19 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................6图表2公司主要产品、对应环节及终端应用.....................................................................7图表3公司股权结构（截至2025年12月19日）...........................................................7图表4公司主要客户.............................................................................................................8图表5公司营业收入及同比增速（万元、%）..................................................................8图表6公司归母净利润及同比增速（万元、%）..............................................................8图表7公司分业务营业收入情况（万元）.........................................................................9图表8公司主营业务占比情况（%）..................................................................................9图表9公司毛利率及净利率.................................................................................................9图表10公司分业务毛利率...................................................................................................9图表11语言、视觉和多模态三类基础模型布局.............................................................10图表12英伟达单季营收及同比增速（亿美元、%）......................................................10图表13英伟达单季净利润及增速（亿美元、%）..........................................................10图表14 AI服务器需求推升PCB板技术迭代..................................................................11图表15 SMT工艺流程........................................................................................................11图表16锡膏印刷示意图............................................................