去库信号仍待观察

证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 工业企业利润增速为何回落：11月，工业经营量价同降、利润率增速回落，工业利润增速的“恶化”，除了利润率的掣肘，与基数也有较大关系，这一点延续了10月的态势。 联系人连桐杉liants@ctsec.com 分结构来看： ❖ ❖上游采矿业“增利+增收+大幅增率”，与上个月相比利润出现大幅提升，营收增速也由负转正。非金属矿采选营是核心支撑，可能受到11月《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》的拉动。 ❖上游原材料工业“增收+增利+不增率”，利润率最差。企业处于“控产维利”阶段，其背后可能是由于11月生产经济指标疲弱、旺季需求恢复有限和多地环保限产等多因素综合影响的结果。 ❖中游中间品制造业掣肘于PPI，呈现“不增利+不增收+小幅增率”。“原材料-产成品”价格剪刀差不断拉大，依旧压制了中游环节的利润空间。装备制造业仍然受益于企业的出海和产业链的重构。 ❖下游消费品制造业靠PPI支撑，呈现“不增利+不增收+增率”。由于饮料茶酒行业成本相对刚性、品牌溢价高、价格传导顺畅，因此利润率中枢高且波动小，但单月数据容易被非经营性收益放大，11月饮料茶酒行业利润率超季节性可能是受到部分龙头酒企将所持银行、券商股份近期集中减持确认的一次性投资收益影响。 ❖库存视角来看： ❖去库信号尚不明确仍需进一步观察。截至11月末，规上工业企业产成品存货同比增长4.6%、较10月末增速提升0.9个百分点；剔除PPI后的实际库存增速6.8%，较10月5.8%增速小幅提高。继7月去库之后，企业4个月持续补库。这与11月PMI数据企业为了避免“生产越多就亏损越多“的负循环开始优先利用库存来满足需求背离，我们认为，PMI数据显示去库，工业企业经营数据显示实际库存仍在上升，这表明去库信号尚不明确，可能是因为内需较弱的原因被动累库，需要进一步观察。 风险提示：政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；规上工业企业利润率等测算误差。 图表目录 图1：2025年11月，规上工业企业利润同比-13.1%，较前值大幅回落..................................3图2：11月工业企业利润增速“量价同降、利润率增速回落”.....................................................3图3：2025年11月，工业企业当月利润仍弱于季节性............................................................4图4：2025年11月，工业企业利润率仍然弱于季节性............................................................4图5：2025年11月PPI同比回落基本来自翘尾因素...............................................................5图6：2025年8月至今，上游油气开采利润率韧性较高，但营收和利润表现有待提振.............6图7：2025年11月非金属矿采选业当月营收仍弱于季节性但降幅收窄....................................7图8：2025年9月至今，中游装备制造业营收和利润率景气度仍高.........................................8图9：2025年1-11月每百元收入成本为85.5元，同比增加0.16元......................................9图10：2025年1-11月单位营收费用为8.39元，同比减少0.01元......................................9图11：PMI数据显示去库，工业企业经营数据显示实际库存仍在上升..................................10图12：继2025年7月去库之后，企业4个月持续补库.......................................................10图13：2025年1-11月产成品周转天数为20.5天，同比增加0.7天..................................11 11月，规上工业企业利润同比-13.1%（前值为-5.5%）。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 11月，工业经营量价同降、利润率增速回落，利润率是主要拖累项。 1）量：在中游工增边际走弱影响下，11月工业增加值同比4.8%，低于10月的4.9%。 2）价：11月PPI同比-2.2%，降幅较10月的-2.1%边际走阔。 3）利润率：11月工业企业利润率当月同比降幅扩大，读数为-11.5%，前值为-6.1%。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 11月，工业利润增速的“恶化”，除了利润率的掣肘，与基数也有一定关系。去年“926”政治局会议以后，随着政策的加码，工业生产、消费、物价均有好转，也带动工业利润边际修复，推高了今年四季度的基数，对同比读数形成拖累。 但即使剔除掉基数的影响，11月工业企业利润仍然存在较大的压力，这一点延续了10月的态势。 11月，工业企业利润总额为6766亿元，环比10月上升995亿元，为2021年以来同期最低水平，显著弱于季节性。 11月，工业企业利润率约为5.7%，较10月回升0.6个百分点，同样显著弱于季节性水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 价格端对企业盈利的支撑边际走弱。11月，PPI同比较上月回落0.1个百分点，其中翘尾因素由10月的0.0%下降0.1个百分点至-0.1%，PPI同比的回落基本全部来自于翘尾因素，价格端未能延续改善。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 行业视角来看： 营收增速方面，改善明显的前三个行业是：非金属矿采选>木材加工>开采辅助，营收增速分别为14.1%、-14.0%和22.0%，较前值分别提升38.0、32.2和23.8个百分点；下滑明显的三个行业是：文教体娱>纺织服装>有色采选，营收增速分别为-27.5%、-47.3%和0.3%，较前值分别下降27.4、18.8和13.0个百分点。 利润增速方面，改善明显的前三个行业是：开采辅助>黑色采选>黑色冶炼，利润增速分别为53.6%、146.2%和106.2%，较前值分别提升192.7、116.4和106.2个百分点；下滑明显的三个行业是：饮料茶酒>水供应>文教体娱，利润增速分别为-90.4%、-15.8%和-64.0%，较前值分别下降93.4、42.0和32.5个百分点。 利润率方面，改善明显的前三个行业是：饮料茶酒>非金属矿采选>仪器仪表，利润率分别为56.3%、18.2%和13.8%，较前值分别提升42.8、5.3和3.3个百分点；恶化明显的三个行业是：黑色冶炼>黑色采选>有色采选，利润率分别为-14.3%、6.8%和25.0%，较前值分别下降15.5、3.3和2.6个百分点。 分上中下游来看： 上游采矿业“增利+增收+大幅增率”，与上个月相比利润出现大幅提升，营收增速也由负转正。 11月，上游采矿业营收增速、利润增速和利润率分别为5.3%、24.4%和16.4%，较前值分别变动9.6、44.7和0.6个百分点。11月非金属矿采选营收当月增速从10月的-23.9%上升至14.1%，对采矿业营收增速起到了大幅支撑。上月营收出现较大幅度下滑的采矿业出现“止跌”迹象，例如煤炭开采，11月营收当月增速为-13.3%，较前值上升0.6个百分点。非金属矿采选营收增长可能受到11月《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》的拉动，消费品工业相关高性能纤维、绿色印染、造纸、家电、电池、日化、生物医药、生物制造等可能映射至非金属矿采选业，考虑到政策的落地速度，或对后续非金属矿采选营收有所支撑。 采矿业出现营收“止跌”可能与去年可比基数调降引起了同比增速的回升有关，指向今年规上企业的数量相比于去年或在下降，即“反内卷”推进的过程中，供需格局不断修复，叠加PPI影响，销售规模出现波动综合带来的结果。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：亿元 上游原材料工业“增收+增利+不增率”，利润率最差。11月上游原材料工业营收增速、利润增速和利润率分别为-3.7%、13.4%和0.5%，较前值分别变动2.2、15.5和-1.9个百分点。11月黑色冶炼业利润率当月从10月的1.2%下降至-14.3%，盈利能力开始减弱，掣肘原材料工业利润率。指向企业处于“控产维利”阶段，其背后可能是由于11月生产经济指标疲弱、旺季需求恢复有限和多地环保限产等多因素综合影响的结果。 中游中间品制造业掣肘于PPI，呈现“不增利+不增收+小幅增率”，装备制造业营收和利润率景气度仍高。11月中游中间品制造业营收增速、利润增速和利润率分别为-10.7%、-21.2%和5.5%，较前值分别变动9.3、17.2和1.9个百分点。11月装备制造业营收增速、利润增速和利润率分别为7.9%、1.2%和8.4%，较前值分别变动6.0、10.8和1.1个百分点。整体来看，上游原材料提价但下游需求仍然偏弱，价格传导存在阻碍，使得“原材料-产成品”价格剪刀差不断拉大（详见报告《反内卷的结构影响：预防性备采与价格剪刀差》），依旧压制了中游环节的利润空间。装备制造业的营收增长仍然领先其他行业，利润率也相对较高，今年以来一直保持了较高的景气度，仍然受益于企业的出海和产业链的重构。 下游消费品制造业靠PPI支撑，呈现“不增利+不增收+增率”。11月下游消费品制造业营收增速、利润增速和利润率分别为-12.2%、-22.6%和11.7%，较前值分别变动0.9、3.0和4.5个百分点。饮料茶酒行业11月当月利润率为56.3%，较前值上升42.8个百分点，但是利润增速为-90.4%，较前值下降93.4个百分点。由于饮料茶酒行业成本相对刚性、品牌溢价高、价格传导顺畅，因此利润率中枢高且波动小，但单月数据容易被非经营性收益放大，11月饮料茶酒行业利润率超季节性可能是受到部分龙头酒企将所持银行、券商股份近期集中减持确认的一次性投资收益影响，例如剑南春减持华西证券，洋河股份减持中银证券。 成本费用视角来看： 1-11月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.50元，同比增加0.16元；1-11月每百元营业收入中的费用为8.39元，同比减少0.01元，成本对利润率存在一定的拖累。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：元 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：元 库存视角来看： 去库信号尚不明确仍需进一步观察。截至11月末，规上工业企业产成品存货同比增长4.6%、较10月末增速提升0.9个百分点；剔除PPI后的实际库存增速6.8%，较10月5.8%增速小幅提高。继7月去库之后，企业4个月持续补库。这与11月PMI数据存在背离，11月PMI生产指数远远弱于季节性水平，反而是库存指数显著弱于季节性。说明上下游价格剪刀差扩大对中下游企业的盈利空间已经出现了较为明显的侵蚀，企业为了避免“生产越多就亏损越多”的负循环，开始主动压降生产和采购，优先利用库存来满足需求。（详见报告《企业开始主动去库》），我们认为，PMI数据显示去库，工业企业经营数据显示实际库存仍在上升，这表明去库信号尚不明确，可能是因为内需较弱的原因被动累库，需要进一步观察。 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所，单位：% 此外，在周转方面，1-11月产成品存货周转天数为20.5天，同比增加0.7天，但较1-1