固定收益策略报告：“一致预期”的矛盾

“一致预期”的矛盾 两个“一致预期”。关于2026年债市，市场逐步形成了两个主流预期。 一是2026年债市总体“偏熊”。支撑这一预期的逻辑在于：1）年度视角下利率中枢与名义增速在方向上大致匹配，2026年通胀上台阶或带动名义增速回升；2）从历史规律看，利率在结束底部震荡市后一般都有上行过程；3）长端债券存在供需不平衡的风险。 二是“偏熊”背景下短债相对安全。支撑这一预期的逻辑在于：1）央行流动性充裕，资金价格平稳；2）理财规模稳定扩张且配置偏好集中在短端。 事实上，上述两点“一致预期”很难同时实现 首先，历史上，除2020年外生冲击期间外，大部分“牛熊切换”都会伴随短端利差显著走扩。 再者，与年初相比，不同“利差”在定价上已经开始分化。超长利差、二永债利差已在隐含“熊市估值”，而短端利差仍然停留在“牛市估值”。 即使是2022-2023年的“弱通胀周期”中，利差也经历过系统性走扩的过程。 关于下一阶段市场节奏的猜想 年初或呈现“占优策略”惯性交易，进一步极端化短端估值。市场对下一年的策略偏好，往往带有年度惯性。未来一年的策略选择，很大程度上会受上一年占优策略的影响。由于存在这种策略惯性，使得近年年初阶段的市场实际表现也往往具有较强的路径依赖：上一年末共识的占优策略，容易在新一年年初获得不错回报。当前来看，市场在明年初预计继续关注短端资产的机会，再配合充裕的流动性格局，将对短端品种在明年初的表现形成支撑，并有可能进一步极端化短端估值。 而春节前后或需关注短端“赔率透支”后引起熊平的风险。若上述一致预期交易逻辑被不断强化、并在仓位上趋于一致之后，市场结构可能走向脆弱。一旦策略被推至极致，若出现来自流动性、监管或信用风险的扰动，均可能在拥挤交易的放大作用下，引发熊平调整风险。以2015年以来短端利差的波动范围观察，当前短端信用利差距历史10%分位大致还有6BP空间，距历史低点还有24BP左右空间；以2020年以来波动范围观察，距历史10%分位约有11BP空间，距历史低点约24BP空间。后续，当利差进入上述10%至极值分位范围内后，建议关注“赔率透支”风险。 总结而言，观察近年来开年行情的特征，往往延续上一年的“占优策略”（比如2025年初机构参照2024年经验抢配长债），2026年初机构或复刻2025年占优的短债策略，使得中短端利差进一步极致压缩。不过，历史上债市周期变化过程中，短债利差多数经历走扩，年初抢配短债后需关注反转进入“熊平”的可能性。 风险提示 地缘政治扰动、货币政策节奏。 1.策略思考：“一致预期”的矛盾 两个“一致预期”。年末阶段，市场围绕明年策略选择、曲线形态与久期偏好等方面正逐步形成共识。目前看，有两个比较主流的一致预期： 预期一是2026年债市总体“偏熊”。支撑这一预期的逻辑在于： 1）年度视角下，利率中枢与名义增速在方向上大致匹配，2026年通胀“上台阶”或带动名义增速回升，利率中枢在此过程中亦有跟随回升的压力；2）从历史规律看，利率在结束底部震荡后一般都有上行过程，而2025年是典型的震荡年；3）长端债券存在供需不平衡的风险：一方面政府债供给端在近年出现“长期限化”倾向，另一方面，各机构对长久期资产的承接能力正面临一定挑战。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 预期二是“偏熊”背景下短债相对安全。支撑这一预期的逻辑在于： 1）央行维持流动性充裕，资金价格平稳；自今年下半年以来，利率走廊收窄，资金价格整体呈现窄幅震荡的状态，由此传导到短端债券利率也同样波幅收敛。市场期待明年也处于类似环境。 2）理财规模稳定扩张且配置偏好集中在短端，对短端形成持续性的配置支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 但事实上，上述两点“一致预期”很难同时实现。 首先，通过回顾历史可以发现，除2020年这一极端情形外，大部分“牛熊切换”都会伴随短端利差显著走扩。换言之，若是第一个预期“偏熊”行情成立，短端往往并不能持续“免疫”熊市的冲击。 来源：Wind，国金证券研究所 其次，当前定价结构来看，这种矛盾已有所体现。与年初相比，不同期限、不同品种的利差定价正在出现明显分化：超长端利差、二永债利差已在一定程度上反映了偏“熊市”的估值假设（利差回升至下半年以来的高位），而短端信用利差仍停留在“牛市估值”区间（利差与情绪乐观的年初阶段基本持平）。这意味着，市场对长短端风险定价当前已经出现“矛盾”。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 再者，即使是在2022-2023年的“弱通胀周期”中，利差也经历过系统性走扩的过程。尽管当时CPI水平仅温和回升，但在政策变化、风险偏好调整及流动性冲击的共同作用下，短端利差曾出现大幅走阔。这一经验表明，明年短端相对安全的预期，在全年维度下存在不确定性。 因此，从历史与现实的双重维度看，“债市整体偏熊”与“短端相对安全”这两条一致预期，很难在较长时间内稳定共存。 基于上述讨论，对下一阶段市场节奏提出两个猜想。 猜想一：年初或呈现“占优策略”惯性交易，进一步极端化短端估值。 策略的惯性。上述一致预期的形成，一方面有各类逻辑支撑，另一方面也源于市场对今年占优策略的延伸判断。历史上看，市场对下一年的策略偏好，往往带有明显的年度惯性。每年的策略选择，很大程度上会受上一年占优策略表现的影响。 比如，2025年年初市场对长久期资产的追逐，本质上是2024年年末行情的延伸。这一逻辑在今年初被集中交易，但拥挤交易下，持续性有限，行情很快走完。事后回看，反而是中短久期资产在今年全年维度表现更占优。在此背景下，当前市场对2026年的策略偏好，再度出现了“年度惯性”，偏向于延续对短端机会的关注和对长端风险的警惕。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 策略惯性会带来年初行情的延续。由于存在这样的策略惯性，使得近年年初阶段的市场实际表现也往往呈现较强的路径依赖：上一年末共识的占优策略，容易在新一年年初得到验证。 例如，在2023年年初，市场延续了2022年底经济脉冲式复苏的定价逻辑，在一季度持续交易基本面修复预期，推动利率上行并触及阶段性高点。再如2025年初利率走势在很大程度上延续了2024年年末的交易逻辑，在强宽松预期尚未被证伪的背景下，长端利率继续下探并一度创出新低、出现拥挤交易。 与之类似，市场预计在明年初继续关注短端资产的机会，再配合充裕的流动性格局，将对短端品种在明年初期阶段的表现形成支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 猜想二：春节前后需关注短端“赔率透支”后引起熊平的风险。 若上述一致预期交易逻辑被不断强化、并在仓位上趋于一致之后，市场结构可能走向脆弱。而一旦策略被推至极致，若出现来自流动性、监管或信用风险的扰动，均可能在拥挤交易的放大作用下，引发熊平调整风险。 以2015年以来短端利差的波动范围估算，当前短端信用利差距离历史10%分位值大致还有6BP空间，距离历史低点还有24BP左右空间；以2020年以来短端利差的波动范围估算，当前短端信用利差距离历史10%分位值大致还有11BP空间，距离历史低点还有24BP左右空间。后续，若利差进入上述10%至极值分位范围内，建议开始关注“赔率透支”的风险。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 总体而言，观察近年来开年行情的特征，往往延续上一年的“占优策略”（比如2025年初机构参照2024年经验抢配长债），2026年初机构或复刻2025年占优的短债策略，使得中短端利差进一步极值压缩。不过，历史上债市周期变化过程中，短债利差多数经历走扩，年初抢配短债后需关注反转进入“熊平”的可能性。 2.交易复盘：长短走势分化 MLF延续超量续作，LPR报价持稳。本周央行7天逆回购操作合计净回笼资金348亿，主要是周一至周三分别净回笼资金636、760、208亿，周四至周五央行小幅加大逆回购投放力度，两日分别净投放资金888、368亿。此外，周四有3000亿1年期MLF到期，央行开展4000亿1年期MLF操作，MLF净投放资金1000亿，此为2025年3月以来连续第十个月净投放。本周逆回购和MLF合计净投放资金652亿。周一央行公布12月LPR报价，1年期、5年期LPR报价均持稳，分别为3%、3.5%。 资金面延续宽松。本周隔夜资金利率进一步下行，DR001从1.27%逐步下行至1.25%附近，DR007最低于周三下行至1.38%、随后上行至1.52%，DR014则呈现上行走势、由1.60%逐步上行至1.63%。DR001运行中枢小幅下行1 bp至1.26%，DR007运行中枢基本持平于1.45%，DR014运行中枢则上行8bp至1.61%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 短端大幅下行。本周多数期限国债收益率下行，其中1年期国债收益率大幅下行7bp至1.29%，10年期国债收益率上行1bp至1.84%，10-1期限利差走阔7bp至55bp。此外，3年期国债收益率下行3bp，7年期国债收益率下行2bp，5年期、20年期国债收益率均下 行1bp，15年期、30年期国债收益率基本持平前期。 曲线继续陡峭化。本周短端在资金面宽松的助推下继续上涨，长端则没有明确的方向性，在降息预期落空、超长债供给预期变化等因素影响下走势震荡，收益率曲线进一步陡峭化。 具体而言：周一（12月22日），周一央行公布12月LPR报价，1年期LPR仍为3%、5年期LPR仍为3.5%，债市降息预期落空，10Y国债活跃券收益率最高上行至1.85%、尾盘收于1.84%。周二（12月23日），市场或预期2026年超长债供给规模回落，受此影响债市略有上涨，10Y国债活跃券收益率最低下行至1.83%、尾盘收于1.84%。周三（12月24日），今日资金依旧宽松，短端维持下行趋势，长端震荡，10Y国债活跃券收益率震荡在1.84%一线。尾盘央行公布四季度货币政策例会召开，提到下阶段建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控...促进社会综合融资成本低位运行...关注长期收益率的变化。周四（12月25日），今日央行延续超量续作1000亿MLF，今日债市走势与昨日总体类似，短端在资金宽松的助推下继续下行，长端震荡，10Y国债活跃券收益率依然运行在1.84%一线。周五（12月26日），债市增量信息有限，10Y国债活跃券收益率下行1bp至1.83%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 久期基本持平。12月22日至12月26日，公募基金久期中位值持平于2.85年，处于过去三年46%分位。久期分歧度指数小幅下降0.02至0.53，处于过去三年60%分位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本周（12月21日至12月27日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”和“利空”各自占比5/10；较上周的变化有：BCI企业招工前瞻指数发出“利好”信号，铜金比发出“利空”信号。 具体地：①企业中长贷余额增速为7.6%，低于前值7.7%，属性“利好”；②建材综合指数为115.4，高于前值113.1，属性“利空”；③BCI：企业招工前瞻指数为54.4%，低于前值57.4%，属性“利好”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为-4.1%，低于 前值4.4%，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为-27.9%，低于前值-27.5%，属性“利好”；⑥PMI供需平衡度趋势值为18.5%，高于前值17.4%，属性“利空”；⑦耐用消费品价格为0.927，低于前值0.928，属性“利好”；⑧票据融资为16.0万亿，高于前值15.7万亿，属性“利好”；⑨美元指数为98.0，低于前值98