固收周报：关注机构情绪，把握跨年行情

——固收周报（12月22日-12月26日） 2025年12月27日 ⚫本 周 债 市 回 顾 ：利 率 整 体 回 落 ， 收 益 率 曲 线 走 陡 分析师 本 周（12/22-12/26）债 市 收 益 率 整 体 下 行 ，主 要 受 资 金 面 均 衡 偏 松 、超 长 债 发 行 及 降息 降 准 等 预 期 扰 动 因 素 影 响 。 截 至12/26，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 变 化-1.79BP、-0.39BP、-6.75BP收 于2.22%、1.84%、1.29%，30Y-10Y、10Y-1Y期限 利 差 分 别 较 上 周 变 化-0.87BP、+7.43BP收 于38.6BP、55.0BP。本 周10Y收 益 率整 体 下 行 ， 背 后 对 应1） 央 行 宽 货 币 政 策 延 续 、2） 超 长 债 发 行 规 模 和 降 息 降 准 预 期 扰动。 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 ⚫下 周债 市 展 望 ：关 注 下 周 跨 年 资 金 面 维 稳 情 况 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 基 本 面 来 看 ，生 产 指 标 多 数 回 升 、房 地 产 成 交 同 比 表 现 下 行 、物 价 板 块 大 多 上 行 。本 周生 产 指 标 表 现 不 一 、多 数 回 升 ；需 求 端 全 面 回 落 ，地 产 成 交 表 现 均 下 行 ；通 胀 板 块 物 价指 数 本 周 上 涨 较 多 ， 主 要 是 生 活 资 料 价 格 全 面 回 升。 供 给 方 面 ，12/22-12/28利 率 债 发 行 规 模 回 落 ， 本 周 发 行 国 债2080.4亿 元 、 发 行 地 方债20.37亿 元 ， 同 业 存 单5602.9亿 元 ， 整 体 较 上 周 回 落5589亿 元 。 国 债 、 地 方 债 、存 单 发 行 规 模 较 上 周 分 别 变 化-880亿 元 、-380亿 元 、-4329亿 元 ； 按 新 增 专 项 债 和 新增 一 般 债 额 度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，地 方 债 整 体 发 行 进 度 达 到103.1%（ 含 已 公 布 的 下 周 将 发 规 模 ，2021-2024年 同 期 平 均 为101.8%），新 增 专 项 债 和 新 增一 般 债 发 行 进 度 分 别 为104.4%、96.3%（ 含 已 公 布 的 下 周 将 发 规 模 ，2021-2024年 同期 平 均 分 别 为102.7%、97.2%），在 今 年5000亿 元 限 额 中 有2000亿 元 发 行 新 增 专 项债 ， 若 按4.6万 亿 元 额 度 计 算 ，今 年 进 度 为99.8%。 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 风险提示 资 金 面 来 看 ，12/22-12/26央 行 通 过7天 逆 回 购 净 回 笼348亿 元 、MLF净 投 放1000亿元 维 护 流 动 性 。 本 周 资 金 面 临 近 跨 月 但 央 行 呵 护 下 整 体 均 衡 ，DR001/DR007分 别 较12/19变 动-2BP、1BP至1.26%、1.53%。同 业 存 单 方 面 ，3M、1Y存 单 均 基 本 持 平 于1.6%、1.64%，1Y-3M、6M-3M存 单 期 限 利 差 均 回 升 不 到1BP至5BP、3BP。对 于 下周 ， 面 临 跨 月 、 跨 年 央 行 通 过7天 、14天 逆 回 购 操 作 等 维 护 跨 月 流 动 性 意 图 明 确 ， 预计 资 金 面 在 年 后 假 期 回 来 大 概 率 波 动均 衡 。 1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险2.政府债供给节奏超预期的风险3.债市利率超预期大幅回调风险 ⚫债 市 策 略 ：关 注 机 构 情 绪 ， 把 握 跨 年 交 易 性 机会 后 续 关 注 四 方 面 变 化 ： 1） 基 本 面 ：11月PMI触 底 回 升 ， 主 要 是 出 口 的 超 预 期 上 行 带 动 ， 但 产 成 品 价 格 下 降但 原 材 料 价 格 上 升 的 格 局 仍 然 抑 制 企 业 利 润 。 后 续 关 注 外 需 的 强 势 仍 能 支 撑 生 产 强 度的 可 能 ，12月PMI整 体 景 气 度 或 延 续 阶 段 性 触 底 回 升 ； 2） 资 金 面 ：近 期 在 央 行 重 启14天 逆 回 购 、 超 量 续 作MLF等 呵 护 跨 年 流 动 性 的 影 响下 ，资 金 面 整 体 均 衡 偏 松 ，对 债 市 走 强 形 成 支 撑 ，临 近 年 尾 到 年 初 ，信 贷 投 放 可 能 季 节性 加 量 ， 关 注 央 行 流 动 性 投 放 情 况 ， 预 计 跨 年 期 间 资 金 面 大 幅 收 紧 概 率 不 大 ； 3） 保 险 等 机 构 行 为 ：从12月 以 来 的 利 率 债 净 买 入 行 为 来 看 ，12月 债 市 收 益 率 在 接 近1.85%上 限 位 置 持 续 窄 幅 震 荡 下 保 险 是 持 续 的 增 持 方 ，或 受 来 年 开 门 红 预 期 配 置 需 求 影响 。本 周 来 看 ，十 债 收 益 率 整 体 下 行 影 响 保 险 净 增 持 规 模 较 上 周 回 落 至209亿 元 左 右 ，但 仍 是 增 持 力 量 ，下 周 继 续 关 注 年 底 最 后3天 保 险 增 持 力 度 。同 时 ，本 周 利 率 下 行 也 带动 交 易 盘 如 公 募 基 金 也 转 为 净 增 持378亿 元 左 右 ，去 年 以 来 机 构 交 易 盘 占 比 明 显 上 升 ，债 市 情 绪 变 化 带 来 的 交 易 波 动 增 多 ， 交 易 盘 情 绪 改 善 持 续 性 也 需 关 注 ； 4）超 长 债 利 差 高 位 ：过 去3年 在 长 期 低 利 率 叙 事 和 机 构 极 致 拉 久 期 策 略 等 因 素 的 驱 动下 ，30年-10年 国 债 利 差 持 续 压 缩 。但2025年 以 来 ，超 长 债 利 差 走 阔 ，尤 其 是9月 以来 ，受 公 募 基 金 费 率 改 革 引 发 的 赎 回 压 力 担 忧 、债 市 情 绪 持 续 偏 弱 、超 长 债 供 给 压 力 上升 等 因 素 的 冲 击 ， 截 至12月26日 ，30年-10年 国 债 利 差 较8月 底 走 阔9BP， 较1月初 走 阔15BP，当 前 已 位 于 过 去3年 的 绝 对 高 位（96%分 位 数 ）。而 值 得 关 注 的 是 ，超长 债 交 易 结 构 的 量 价 特 征 有 所 变 化 。2022-2024年 间 ，30年 国 债 活 跃 券 换 手 率 上 行 带来 利 差 压 缩 ， 反 映 出 市 场 较 强 的 做 多 情 绪 ； 而9月 至 今 ， 尽 管 月 均 换 手 率 由22%上 升至12月 的36%，但 利 差 却 大 幅 走 阔 ，这 种 放 量 调 整 的 背 离 形 态 显 示 当 前 的 高 换 手 主 要源 于 多 空 分 歧 加 剧 。因 此 一 方 面 ，仍 需 关 注 公 募 赎 回 压 力 与 资 金 面 可 能 波 动 带 来 的 交 易波 动 风 险 放 大 。但 另 一 方 面 ，当 前 高 利 差 提 供 了 较 厚 的 安 全 垫 ，如 果 资 金 面 稳 定 状 态 、交 易 情 绪 转 好 能 持 续 ， 可 适 当 关 注 超 长 债 利 差 压 降 机 会 。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ，近 期 资 金 面 整 体 均 衡 偏 松 ，预 计 下 周 跨 年 收 紧 难 以 持 续 ，叠 加 基本 面 仍 不 强 势 ，债 市 短 期 顺 风 条 件 仍 在 ；但 在 机 构 行 为 偏 离 以 往 配 置 行 为 ，交 易 盘 占 比上 升 的 情 况 下 ， 债 市 波 动 或 有 所 放 大 。 央 行 给 定1.75-1.85%区 间 或 使 得 债 市 上 有 顶 ，近 期 十 债 在1.85%以 下 徘 徊 ，少 有 冲 破 也 迅 速 回 归 ，因 此 仍 关 注1.85%关 键 点 位 及 以上 的 配 置 价 值 和 跨 年 的 交 易 机 会 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ，资 金 面 整 体均 衡偏 松 ， 短 端 以 政 策 利 率 （1.4%） 为 下 限 ， 目 前 短 端 在1.29%左 右 ， 短 期 收 益 博 取 赔 率 有 限 ，关 注 跨 年 资 金 面 收 紧 下 短 期 回 升 可 能 ；长 端 方 面 ，十 债 可 能 短 期 仍 将 维 持“ 上 有顶 、下 有 底 ”的 状 态 ，近 期 债 市 主 线 有 限 、扰 动 要 素 均 逐 渐 衰 退 ，配 置 盘 在 开 门 红 下 增持 、交 易 盘 情 绪 有 所 改 善 ，多 空 博 弈 均 衡 下 债 市 可 能 企 稳 ，建 议 把 握1.85%关 键 点 位 的配 置 机 会 和 跨 年 前 后 市 场 潜 在 变 化 的 交 易 性 机 会 。超 长 债 方 面 ，目 前 超 长 债 利 差 在 近3年 高 位 ，随 债 市 情 绪 有 所 改 善 ，多 空 博 弈 均 衡 ，如 果 资 金 面 稳 定 状 态 、交 易 情 绪 转 好 能持 续 ， 可 适 当 关 注 超 长 债 利 差 压 降 机 会 。 目录Catalog 一、本周债市：利率整体回落，收益率曲线走陡...........................................................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：关注下周跨年资金面维稳情况..............................................................................................6（二）债市策略：关注机构情绪，把握跨年交易性机会..................................................................................11三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................13四、风险提示...................................................................................................................................13 一、本周债市：利率整体回落，收益率曲线走陡 本 周 （12/22-12/26） 债 市 收