结构性牛市延续，铜价升破10万

吴坤金（有色金属组） CONTENTS目录 周度评估及策略推荐 周度评估及策略推荐 ◆供应：铜精矿现货加工费再次下滑，冶炼商亏损扩大，市场对于矿端的担忧再次上升。消息面，Capstone公司旗下Mantoverde铜金矿工人工会12月24日表示，若劳资合同谈判调解失败，工人或于12月29日举行罢工，该矿2025年计划产量为2.9-3.2万吨。 ◆库存：三大交易所库存加总70.4万吨，环比增加3.1万吨，其中上期所库存增加1.5至11.2万吨，LME库存微减0.1至15.7万吨，COMEX库存增加1.5至43.5万吨。上海保税区库存9.7万吨，环比减少0.2万吨。现货方面，周五国内上海地区现货贴水期货扩大至340元/吨，假期前LME市场Cash/3M报升水19.7美元/吨。 ◆进出口：国内电解铜现货进口亏损略有扩大，洋山铜溢价偏稳。海关总署数据显示，2025年11月我国精炼铜进口量30.5万吨，净进口量为16.2万吨，环比减少10万吨，同比减少58.2%，1-11月累计进口量为353万吨，净进口量为283.7万吨，同比减少11.1%。 ◆需求：铜价高企现货市场交投偏淡，采购需求显著受到抑制，电线电缆和精铜杆开工率走弱。国内精废价差环比上周缩窄，废铜替代优势维持偏高，但财税政策扰动下再生铜杆开工率维持低位。 产业链图示 期现市场 期货价格 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 铜价强势上涨，沪铜主力合约周涨5.95%（截至周五收盘），周五晚间历史性突破10万关口，伦铜上涨2.21%至12133美元/吨（截至12月24日）。 升贴水 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：LME、WIND、五矿期货研究中心 国内铜价走强，周五华东地区铜现货贴水期货扩大至340元/吨；LME库存减少，注销仓单比例下降，Cash/3M维持升水，假期前报升水19.7美元/吨。上周国内电解铜现货进口维持亏损，洋山铜溢价回升。 结构 资料来源：上期所、五矿期货研究中心 资料来源：LME、五矿期货研究中心 沪铜近月相对走弱；伦铜维持Back结构。 利润库存 冶炼利润 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 进口铜精矿现货粗炼费TC下滑，报至-44.9美元/吨。华东硫酸价格持续抬升，对铜冶炼收入仍有正向提振。 资料来源：上期所、LME、WIND、五矿期货研究中心 资料来源：上期所、LME、WIND、五矿期货研究中心 离岸人民币升值，突破7.0关口，铜现货沪伦比值小幅下滑。 资料来源：上期所、LME、WIND、SMM、五矿期货研究中心 资料来源：上期所、LME、WIND、SMM、五矿期货研究中心 铜现货进口亏损有所扩大。 资料来源：上期所、LME、COMEX、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 三大交易所库存加总70.4万吨，环比增加3.1万吨，其中上期所库存增加1.6万吨至11.2万吨，LME库存微减0.1万吨至15.7万吨，COMEX库存增加1.5万吨至43.5万吨。上海保税区库存9.7万吨，环比减少0.2万吨。 资料来源：上期所、五矿期货研究中心 资料来源：上期所、五矿期货研究中心 上期所库存增加，上海、江苏和广东增幅较大；铜仓单数量增加12908至58647吨。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 LME库存减少，减量来自亚洲仓库，欧洲库存持平；注销仓单比例下降。 供给端 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 按照SMM调研数据，2025年11月中国精炼铜产量环比增加约1万吨，预计12月产量增加幅度较大。按照国统局数据，2025年11月国内精炼铜产量123.6万吨，同比增长11.9%，1-11月累计产量1332.3万吨，同比增长9.80%。 进出口情况 资料来源：海关、五矿期货研究中心 资料来源：海关、五矿期货研究中心 2025年11月我国铜矿进口量为252.6万吨，环比回升，1-11月累计进口量为2761.4万吨，同比增加8.0%。 进出口情况 资料来源：海关、五矿期货研究中心 资料来源：海关、五矿期货研究中心 2025年11月我国未锻轧铜及铜材进口量为42.7万吨，环比减少1.3万吨，同比减少19.3%，1-11月累计进口量为490.7万吨，同比减少4.7%。11月我国进口阳极铜5.8万吨，环比增加0.3万吨，同比下降16.4%，1-11月累计进口68.9万吨，同比减少15.2%。 进出口情况 资料来源：海关、五矿期货研究中心 资料来源：海关、五矿期货研究中心 2025年11月我国精炼铜进口量30.5万吨，净进口量为16.2万吨，环比减少10万吨，同比减少58.2%，1-11月累计进口量为353万吨，净进口量为283.7万吨，同比减少11.1%。 进出口情况 资料来源：海关、五矿期货研究中心 资料来源：海关、五矿期货研究中心 11月，我国来自刚果（金）、缅甸、韩国、印度尼西亚、日本、乌兹别克斯坦的进口比例提升，而来自俄罗斯、智利、哈萨克斯坦、澳大利亚、摩洛哥等的进口比例下降。 进出口情况 资料来源：海关、五矿期货研究中心 资料来源：海关、五矿期货研究中心 11月我国出口精炼铜14.3万吨，环比增加7.7万吨。国内现货铜进料加工出口维持盈利。 进出口情况 资料来源：海关、五矿期货研究中心 资料来源：海关、五矿期货研究中心 11月我国再生铜进口量为20.8万吨，环比增加5.8%，较去年同期增长19.96%，1-11月累计进口量为210.4万吨，同比增加3.6%。 需求端 消费结构 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：ICSG、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 中国11月官方制造业PMI小幅走强，财新制造业PMI走弱。海外主要经济体制造业景气度分化，日本、英国改善，欧元区、美国和印度走弱。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 铜下游中，11月份产量同比增长的是汽车、冷柜、洗衣机、家用电冰箱、发电设备，同比下跌的是空调、彩电和交流电动机；1-11月累计产量同比增长的有汽车、空调、家用洗衣机、家用电冰箱、发电设备，累计产量下降的是冷柜、彩电和交流电动机。 房地产数据 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 11月国内地产数据延续偏弱，新开工、施工、销售和竣工均同比下跌，降幅均扩大。11月国房景气指数延续下滑。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 11月中国精铜杆企业开工率回暖，预计12月开工率微幅走弱；11月废铜制杆企业开工率下降，预计12月开工率继续下滑。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 11月漆包线企业开工率回升，预计12月开工率小幅走暖；11月电线电缆开工率好于预期上升，预计12月开工率延续上升。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 11月铜管企业开工率回暖，预计12月开工率继续上升；11月黄铜棒企业开工率上升，预估12月开工小幅走强。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 11月铜板带开工率反弹，预计12月开工率上升；11月铜箔开工率抬升，预计12月开工率延续走高。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 本周电解铜制杆开工率下滑；再生铜制杆开工率小幅下降。 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 本周电线电缆开工率下降；铜板带开工率基本持平。 精废价差 资料来源：WIND、SMM、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、SMM、五矿期货研究中心 国内精废价差缩窄，周五精废价差报4218元/吨。 资金端 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 沪铜总持仓环比减少6358至1309472手（双边），其中近月2601合约持仓162000手（双边）。 外盘基金持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至12月16日，CFTC基金持仓维持净多，净多比例22.1%；LME投资基金多头持仓占比小幅上升（截至12月19日）。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告全部内容不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层