华图山鼎：公考热下竞争格局重塑，产品创新抢占成长先机

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 上市公司承接华图教育优质资产，转型聚焦招考培训，2024年营收已超越中公教育成为行业第一。华图教育深耕职教二十余载，是国内最早的招考培训机构之一，于2019-2021年对上市公司进行股权收购、管理层更替，2023通过无偿授权华图教育无形资产，逐步完成资产整合与实控人变更。公司至此转型聚焦以面授为主的招录培训业务。转型后收入业绩大幅改善，2025年前三季度实现营收24.6亿元，实现归母净利润2.49亿元。 社会服务·教育 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 公考热驱动招录培训行业需求扩容。2026年国考资格审查人数371.8万/+9%，首超考研。预计2026-2030年，应届高校毕业生将以4.4%的年均复合增速至1563万人，同时就业竞争压力预计考公意愿维持高位，推动笔试市场自2026年的319亿元提升至2030年的454亿元。面试市场预计受退休延迟、岗位腾退不足导致入面人数受限，预计2030年略增至约267亿元体量。 投资评级优于大市(维持)合理估值85.70-90.10元收盘价75.71元总市值/流通市值14891/14891百万元52周最高价/最低价101.86/58.00元近3个月日均成交额122.12百万元 后协议班时代格局重塑，华图山鼎历史包袱轻，已抢占先机。2021年前协议班“高收高退”降低考生决策成本、放大需求，为机构提供了充裕现金流，助力行业CR3一度近50%。但本质是财务承诺替代教学深化，实收扩张受制于自然通过率。21年内外部多重因素下弊端突显，龙头退费率激增，2024营收CR3降至19%。华图山鼎包袱相对较轻（17年协议班占比40%，远低于中公73%），后协议班时代抢占先机，2024年营收超越中公，成为行业第一。 未来增长核心看点在于“考编直通车”的下沉突破与生态合作赋能。1）“考编直通车”以“基地授课+科目制集中授课+长周期无限学”为特色，基地沉浸式备考可将通过率较自然通过率（约5%-10%）提升20余个百分点，“无限学”多次备考，进一步推高综合通过率，降低决策成本。但受限于租金和教师成本等，商业模型开班门槛高，行业过去主要在需求集中的省会交付。公司创新科目制交付，将单月交付天数从83天缩至43天，大幅优化模型，使下沉市场基地班盈利成为可能，同时借助300+地市的千余家网点覆盖，有望率先承接下沉市场的高质量培训需求。2）与粉笔签署战略合作框架，双方有望通过合作发挥各自资源禀赋、共研AI、改善行业竞争环境等。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华图山鼎（300492.SZ）-费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉》——2025-10-30《华图山鼎（300492.SZ）-营销投放致三季度利润率走低，关注行业竞争格局改善》——2024-11-04《华图山鼎（300492.SZ）-教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速》——2024-01-18 风险提示：产品销售不及预期、行业竞争加剧、股东减持、公考持续缩招等。投资建议：基于上述对行业及公司现有业务的分析，我们预测公司2025-27年归母净利润为3.5/4.3/5.6亿元（此前为3.5/4.3/5.1亿元）。综合考虑员工持股计划明确业绩目标、公考热下考培标的稀缺性与龙头溢价、以及公司正处在“考编直通车”推广与生态合作改善竞争环境的起点，再结合绝对估值及相对估值，我们给予公司2026年39-41xPE，对应目标价85.7-90.1元，较当前13%-19%上涨空间，维持“优于大市”评级。 内容目录 写在前面......................................................................5 公司概况：深耕职教赛道二十余载，资本化落地，龙头启新程........................6 华图教育：深耕职教二十余载，多次冲击上市迎资本化新路径................................6重组回顾：上市公司逐步承接华图教育优质资产，公司战略重心转向招录考试培训..............8股权结构：华图企管持有上市公司51%股份，实控人为易定宏、伍景玉.......................10业务结构：公司已完成从建筑设计向职业教育的转型.......................................11 招录培训行业：需求持续扩容，后协议班时代格局重塑.............................12 招录考试：公职岗位“凡进必考”，考试制度化、标准化，备考逐步走向长周期、多项目.......12报考人数：笔试由毕业生人数驱动，面试受计划招录人数影响...............................13市场规模：2026至2030年行业年均复合增速预测约5.5%，预计2030年市场规模达721亿元....17竞争格局：再议协议班得失，展望后协议班时代竞争新图景.................................18 成长展望：产品创新突破行业困境，多维协同开启增长新周期.......................23 产品创新：大单品“考编直通车”变革交付，优化模型承接下沉市场需求.....................23渠道管理：借助场景实现高效触达，线下千家网点支撑完成转化.............................29科技创新：积极布局AI强化产品个性化，与粉笔合作有望发挥双方禀赋......................30人才绑定：发布员工持股计划，利润分享机制下沉至地市分校...............................31 财务分析：转型驱动现金流及盈利能力显著改善...................................33 偿债能力分析：以良性合同负债为主，转型驱动下预收款支撑现金流强.......................33盈利能力分析：盈利能力改善，轻资产教培模式...........................................35 假设前提.............................................................................37未来3年业绩预测.....................................................................38盈利预测情景分析.....................................................................38 投资建议.............................................................................42 风险提示.....................................................................44 图表目录 图1：华图教育历史沿革回顾................................................................6图2：中公教育、华图宏阳协议班收入占比....................................................7图3：华图山鼎非学历培训业务收入情况......................................................7图4：华图山鼎股权结构及实控人...........................................................11图5：主要公职招录考试笔试核心科目体系...................................................12图6：主要公职招录考试时间表.............................................................13图7：国考笔试报名人数与应届毕业生人数规模存在一定的正相关关系...........................14图8：国考笔试报考人数/应届毕业人数比例的变化............................................14图9：毕业生期望就业国家机关和事业单位的比例.............................................14图10：中公教育、华图宏阳协议班收入占比..................................................20图11：粉笔协议班占比....................................................................20图12：中公教育2018年至2020年间网点数..................................................21图13：中公教育收入及对应增速（亿元）....................................................21图14：公考赛道协议班商业模式图解........................................................21图15：中公教育退费率....................................................................22图16：中公教育销售商品、提供劳务收到的现金及同比（亿元）................................22图17：中公教育直营分支机构数............................................................22图18：中公教育旗下员工及授课师资人数....................................................22图19：考编直通车VS传统项目制模式图解...................................................23图20：基地班主要在省会城市进行交付......................................................24图21：基地班相较常规走读班有更高的通过率................................................24图22：“考编直通车”显著降低课程交付天数、减少重复排课..................................26图23：无限学具备强排他性特征，此外综合通过率高于单次考试通过率，行业自然通过率的天花板有望突破.......................................................................................27图24：“考编直通车”要点总结............................................................28图25：公司网点已覆盖31个省市...