全球进入去库周期，全年关注波段机会

高 琳 琳国 泰 君 安 期 货 首 席 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 0 2 3 3 2日 期 ：2 0 2 5年1 2月25日 目录CONTENTS 2025天然橡胶走势回顾 01 2026天然橡胶运行逻辑 02 结论与投资展望 03 2025年天胶走势回顾 期现价格走势回顾 期现价格走势回顾 波动率表现回顾 ◆ATR定义：平均真实波动范围，该指标在实际使用过程中是用来衡量市场波动的强烈度。ATR指标在某种程度上，可以反映市场投资者的风险偏好。真实波幅（ATR）=TR的N日简单移动平均，其中TR=∣最高价-最低价∣和∣最高价-昨收∣和∣昨收-最低价∣的最大值。 ◆第一段是1月-2月中旬，RU波动率持稳、NR由于近月供应偏紧预期，近远月月差较高，资金博弈激烈导致波动率上行。2月下旬开始，多重利空导致资金情绪偏弱，波动率下行。期间供应端进入低产季，天气炒作减少。前期货源集中到港，下游需求疲软逐渐显现，先前表现亮眼的半钢胎，库存去化困难的问题也逐渐显现，天胶社会库存累积，宏观方面关税问题带来的不确定性增大，市场资金情绪偏弱，RU和NR波动率持续下行。 ◆第二段是4月初，美国超预期关税造成市场恐慌情绪增加，波动率迅速上行，而后随利空消化，叠加临近五一市场活跃度下降，波动率迅速下降。 波动率表现回顾 ◆第三段是5月下旬至6月中旬，一系列事件性影响下胶价呈现V形走势，波动率大增。橡胶本身基本面偏弱，主产区开割、供应上量预期增强，同时下游轮胎库存高位。5月下旬开始一系列利空事件，如欧盟对华轮胎反倾销、中泰橡胶零关税协商、下游车企经营压力较大等导致胶价大幅下跌。而6月初起，随着中美日内瓦和谈后宏观不确定性降低，台风“蝴蝶”、“以伊冲突”、“泰柬边境冲突”等利好的事件增多，且重卡销量同环比增长，全钢胎库存开始去化，证实了国补对重卡的拉动作用，给予市场信心，起效较慢只是地方细则出台延迟所致，而非真实需求不足。外部利好与基本面共振，胶价回弹。期间NR仓单迅速下降，相关博弈增加，使得波动率增较RU更强。 ◆第四段是7月下旬至8月中，宏观因素主导下胶价呈现N型走势，波动率大增。七月“反内卷”行情导致商品市场氛围较好，且泰柬地缘政治冲突加剧，基本面方面海内外产区降雨不断导致供应增加不如预期，原料支撑走强，导致胶价迅速向上突破。7月底，政策删除价格相关表述，资金热情退潮，商品回调，胶价下跌。8月初起，中美关税推迟90天，央行逆回购，叠加供应端强降雨持续，推涨原料，胶价再度反弹。 2026年天胶运行逻辑——去库周期下寻找低买机会年内高点或参考季节性 供应端：原料价格重心稳步抬升，低库存高产能下难回弱势 泰国橡胶库存或继续偏低，加工产能扩张托举原料价格 ◆1.产出减少，需求偏稳，泰国库存持续低位。自2023-2024年泰国因厄尔尼诺遭遇减产，与此同时全球轮胎终端需求相对平稳，导致泰国库存持续处于低位。2024年4季度-2025年1季度的高价格持续刺激产出，恢复割胶面积增多，部分弥补了前期的供应缺口，2025年初库存较2024年底稍有提高，但仍处低位。随着供应淡季来临，以及4月关税冲击后的低价影响割胶意愿，叠加泰国延迟开割，产出减少，刚需维持下库存持续消耗，2025年5、6月橡胶库存来到极低位。 图6：2023、2024年全球轮胎市场整体保持增长◆2.预计2026年初泰国库存继续偏低。每年年底为泰国南部雨季，强降雨、洪涝灾害发生概率较高，而2025年年底又面临拉尼娜，更增加了降雨的概率。据NOAA2025年11月报告，拉尼娜预计会持续到北半球冬季，最有可能在2026年1月至3月转为中性影响（61%的概率）。一方面后续产出受天气影响概率较大，另一方面还要补发前期订单。故预计2026年初泰国库存继续偏低，这一情况可能要到2026年二季度开割后才会改变。 资料来源：米其林，国泰君安期货货研究 供应端：原料价格重心稳步抬升，低库存高产能下难回弱势 泰国橡胶库存或继续偏低，加工产能扩张托举原料价格 ◆3.泰国加工产能扩张，原料争夺加剧。根据泰国上市的主要橡胶加工公司数据，诗董（SriTrang）、东北橡胶（NorthEastRubber）、泰东集团（ThaiEasternGroupHoldings）三家橡胶企业，2026年共有62万吨的加工产能扩张计划，产能增速约13.35%。其中诗董2026年计划将产能扩大26万吨至400万吨；东北橡胶计划建设一座32万吨产能的块状橡胶工厂，预计将于2026年投产；泰东集团计划2026年实现新增产能4万吨。 ◆4.云南浓乳加工厂扩产，浓乳分流更普遍。云南当前浓乳厂分布集中（如勐腊县较多），个别浓乳厂、全乳厂集中地浓乳分流比较激烈。而其他地区则稍好，云南山地较多，胶水保存、运输不便，胶水很难被较远地区的浓乳厂抢走，若周边无浓乳加工厂抢夺胶水，则全乳厂原料供应受影响较小。据隆众资讯，2025-2026年云南西双版纳浓乳加工厂计划新增产能5万吨（据隆众资讯，2025年云南浓乳加工产能约15万吨），扩张速度较快，且据悉投放更加分散而不再集中于个别地方，将导致更多的全乳厂附近出现浓乳厂争夺原料，浓乳分流更加普遍化。 天气干扰持续影响割胶，增量区域分散减量区域相对集中 ◆截至11月，2025年主产区天气情况同比稍有好转，但主产区仍有降雨扰动。泰国东北部5-6月降雨量相比往年同期较高，海南6-8月降雨量偏高，云南7月降雨量相比往年同期明显偏高，越南6月、11月降雨量也较高。但是，前期价格上涨刺激了割胶意愿，胶农肥料等养护投入增加，废弃胶园复割等因素导致东南亚多数主产区产量同比增加，据ANRPC数据2025年前9个月仅有马来和斯里兰卡产量同比下滑。 天气干扰持续影响割胶，增量区域分散减量区域相对集中 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Qinrex，ANRPC，国泰君安期货研究 资料来源：Qinrex，ANRPC，国泰君安期货研究 天气干扰持续影响割胶，增量区域分散减量区域相对集中 ◆从产量角度出发分析，产量=单位面积产量*割胶面积。 ◆单产受到影响：年度周期内，单产的主要影响因素包括树龄、天气、价格（高价导致割胶频率增加、涂药刺激产出、肥料投入增加等，会提升单产）。从ANRPC数据看，2024年马来、印度、越南、中国、菲律宾、柬埔寨、斯里兰卡单产同比正增长，可能意味着2026年这些国家单产下滑的压力不是很大。2024年天气影响较为严重的情况下，上述国家中价格的刺激成功抵消了树龄、天气导致的单产下滑，那么2025、2026年天气趋于正常化，产业链长期看多氛围维持，树龄对单产下滑的拖累仍然可能不是很大。 ◆割胶面积影响：年度周期内，在东南亚主产区近年新增面积较少的背景下，割胶意愿是影响割胶面积的主要因素。从ANRPC数据看，2024年的高价对多数国家的割胶面积都具有一定拉动作用。尤其是印尼的割胶面积大幅提升，2025年前9个月产量同比增幅较大（+14%），说明其供给弹性较强，价格上涨时，弃割的胶园可以较快地恢复割胶。 ◆综上来看，目前原料供应仍有一定弹性，价格上涨依旧能刺激产出，抑制价格大幅上涨的空间。但在东南亚树龄老化的背景下，假设价格不涨，那就无法通过刺激产出抵消树龄老化导致的减产，这会导致产量下滑，而需求增速稳定，价格将上升，所以价格不涨的假设基本不成立，除非非洲增量能完全弥补东南亚的减量。但目前来看非洲增速虽高，但基数较低，较难弥补东南亚主产国的减量。这意味着2026年仍需要高价才能维持产量，胶价下方空间亦有限。 天气干扰持续影响割胶，增量区域分散减量区域相对集中 资料来源：Qinrex，ANRPC，国泰君安期货研究 资料来源：Qinrex，ANRPC，国泰君安期货研究 资料来源：ANRPC，Qinrex，国泰君安期货研究 需求端：三轮产能出海高峰已过，出口端平稳过渡内需有望企稳 国内轮胎出海从一带一路到欧美腹地，资本投入脉冲式高峰已过 国际背景——欧美出口壁垒：近年来，欧美等重要出口地针对我国轮胎产品陆续开展反倾销、反补贴调查，以及其他贸易保护政策，使得中国轮胎出口欧美贸易壁垒相对其他地区较高，于是国内龙头轮胎企业开始海外基地布局。 ◆第一轮海外布局以东南亚产胶国为主。 ◆1.原材料丰富：泰国、越南、马来等国原材料丰富，可以降低原料采购和运输成本。 ◆2.关税优待政策：当时许多东南亚国家享受美国和欧盟等轮胎主要消费区域的普惠制关税优惠，关税远低于中国。 ◆3.劳动力价格低廉：东南亚劳动力价格低，可以进一步降低成本。 ◆第二轮海外布局贴近欧美核心消费市场。随着欧美对东南亚国家的关税壁垒逐渐提升，轮胎企业开始第二轮海外产能布局，投放地区逐渐向欧美等轮胎重要消费市场靠近，如塞尔维亚、西班牙、墨西哥、北非地区国家等。 ◆1.避免逐渐加高的关税：欧美针对东南亚设置了越来越高的关税壁垒 ◆2.减少成品运输成本，弥补欧美企业停、减产导致的产能损失。这与国内轮胎企业第一轮出海的目的无本质区别，都是为了降低成本、减轻关税，围绕欧美的存量市场展开竞争。 国内轮胎出海从一带一路到欧美腹地，资本投入脉冲式高峰已过 ◆第三轮可能以非洲、南美新兴市场为方向。 ◆1.地理位置与传统竞争优势：北非作为连接欧洲、美洲、非洲市场的独特地理枢纽，轮胎企业在北非的布局尚且可以被视为是对传统欧美市场的存量竞争，而在巴西（南美）、坦桑尼亚（非洲东南）的布局则可能暗含第三轮产能出海的方向：扎根新的增量市场。 图21：我国轮胎企业产能出海分布◆2.近年来非洲南美市场表现强劲：非洲、南美的汽车、轮胎市场规模虽不及欧美、亚洲市场，但近年增速较高。根据巴西全国汽车工业协会(ANFAVEA)和巴西电动汽车行业协会(ABVE)数据，2024年，巴西汽车销量同比增长14.1%至263.5万辆，创十年以来新高，实现强劲增长。而坦桑尼亚货车车队众多，其周围刚果等矿产国家想要通过港口出口，必需先经过公路运送至坦桑尼亚，卡车轮胎替换需求强。同时在此建厂也能利用本地便宜的非洲胶。 国内轮胎出海从一带一路到欧美腹地，资本投入脉冲式高峰已过 资料来源：同花顺iFinD，钢联，国泰君安期货研究 国内轮胎出海从一带一路到欧美腹地，资本投入脉冲式高峰已过 产能出海高峰已过，对国内轮胎出口影响减弱。全球轮胎产能增速大于需求增速的背景下，海外轮胎产能会与国内轮胎争夺消费市场份额，不利于国内轮胎出口。 近年出口表现：2024、2025年是我国轮胎产能出海高峰的两年，尤其是半钢胎扩产明显，据不完全统计，这两年我国轮胎企业海外半钢胎投产数量都超过了7000万条/年。 负增长现状：然而，随着全球贸易环境不确定性提高、大厂出海布局逐渐完成，2026年及以后每年的计划投产数量出现下降，2025年国内轮胎企业资本支出累计同比普遍也呈现负增长。2026年及以后半钢胎计划投产约4700万条，仅占2025年单年计划投产量的约6成（不完全统计），对国内轮胎出口影响预计减弱。 国内轮胎出海从一带一路到欧美腹地，资本投入脉冲式高峰已过 国内轮胎出海从一带一路到欧美腹地，资本投入脉冲式高峰已过印尼中策一期-贵州轮胎二期0昊华一期1200越南 欧盟对华乘用车、轻卡胎双反成出口端最大风险，关注初裁结果 2025年5月21日，欧盟对华新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎发起反倾销调查，涉案产品的欧盟CN（CombinedNomenclature）编码为40111000和40112010。40111000属于乘用车胎，40112010属于卡客车胎，故对乘用车胎与卡客车胎出口均有一定影响。2025年11月6日，欧盟对华新乘用车和轻型卡车充气橡胶轮胎又发起反补贴调查，涉案产品的欧盟CN编码与反倾销调查相同。2024年欧盟占据我国乘用车胎出口市场份额的约26.38%，占据我国卡客车胎出口市场的约9.05%，若双反实施，对我