东兴首席周观点：2025年第52周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：金属行业2026年度展望（Ⅱ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移 全球实际利率成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至25年10月的85.33%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+86.08%。数据的变化确定性地标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，如全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩幅度已由2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松。2025年12月12日，美联储已启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券。考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换（2008年时期FED扩表1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元），全球央行资产负债表在进入2026年后或将转至新一轮的再宽松状态（至25M2以FED为例的缩表绝对额至2.43万亿美元，22M4-25M12）。近15年以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。其中最新一轮2020-2022新QE时期，库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源指数、矿产品价格指数及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29%；而申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34%。我们通过追踪自2000年以来FED三轮降息周期中黄金价格的表现，发现在流动性强周期提振下的黄金价格平均最大涨幅达到183.4%。 高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升。当前全球地缘政治风险指数已攀升至1973年第四次中东战争以来第三高位，且处于自1900年有数据记录以来的绝对高位，当前该数据较近125年均值水平已高出3.34倍。此外，全球经济政策不确定性指数仍已创有记录以来新高，该数据在年内已升至543.2，较记录以来的历史均值146.13高出272%。我们统计了近四十年内全球金融市场具有代表性的高风险阶段（共11个样本），其中10个高风险阶段中黄金取得了正收益率（91%的正收益概率），显示黄金资产的避险溢价在金融市场动荡时的 有效显现。 黄金：黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌。黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证，而黄金需求则呈现强韧性（央行购金形成的需求支撑）及强弹性（黄金ETF投资的净流入提升）。近三年全球黄金年均消费量均值已升至约4616吨，其中央行购金连续三年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升。至2025年11月，中国央行已连续十三个月增持黄金，累计净增量达到41吨。另一方面，随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平，将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长451吨/年）。至2025M10，全球黄金实物持仓ETF累计黄金持有量已升至3893.4吨，年内累计净流入674.2吨。黄金的传统需求方面，金价的上行推动金饰消费向金条消费转变。2025年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199吨（-303吨），而金条消费量同比上升18%至738.4吨（+112.2吨），部分抵消了金饰需求的下行。此外，在黄金传统金融市场定价层面上，黄金的避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。 黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。 白银：全球白银供需缺口或趋势性放大。受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666吨，期间CAGR仅为1.2%。而全球白银则已进入结构性扩张阶段：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主，延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求相对稳定。2024-2027年间全球白银需求CAGR将达到2.9%，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。结合对白银供需状态分析，我们认为全球白银供需缺口或持续放大，2025-2027年间全球白银供需缺口或扩至5347/6223/6791吨。供需关系的结构性改善及流动性溢价的提升或支撑白银定价重心持续上移，白银行业仍处于高景气周期中。 白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。 铂金：铂金供需或维持结构性短缺。2024年全球铂金供需缺口为31吨，我们预测2025年或继续维持39吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2025年全球矿产铂金供应量为168.2吨，同比下降6.2%。需求方面，金价的持续高企仍将推动铂金首饰需求复苏，铂金的结构性短缺或使其投资价值持续显现；而工业需求及汽车催化剂需求或保持韧性，但仍将受美国关税政策带来的全球经济不确定性影响而小幅下滑。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2025-2027年全球铂金市场或处于结构性短缺周期，平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%左右。铂金供应的持续短缺将有效消耗2023年以 前铂金供应过剩积累的地上库存。据WPIC数据，至2025年底，全球铂金库存量或降至67吨，仅等于三个月的需求量。库存的消耗或将实际性加剧铂金供应短缺状态，流动性周期的持续运行下，金铂比或有望回归，铂金价格或将上行，相关行业估值水平及盈利能力或得到修复。 铂金板块相关标的：贵研铂业，中信金属。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2026年度展望（Ⅱ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移》，2025-12-16 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：电子行业2026年度策略：掘金AI创新周期 年初至2025年12月5日，电子行业指数（中信）上涨44.67%。年初受DeepSeek引领的开源模型创新浪潮驱动，国内AI大模型产业价值重估，叠加终端侧AI应用的持续迭代升级，算力产业链表现相对强劲。后续AI技术引领的产业链创新与终端应用复苏持续推动电子行业上行，同时2H25开始存储板块受供需缺口影响下开启涨价周期。2025年初至2025年12月5日，电子行业指数（中信）上涨44.67%。据2025年基金三季报披露的信息，2025年Q3基金持有电子行业总市值为9370.88亿元，占流通A股市值比重为5.07%，AI产业周期叠加业绩释放期，电子板块持续受到机构投资者青睐。2025年Q3电子板块基金持仓市值/流通市值占比前十的公司分别为：茂莱光学、澜起科技、源杰科技、中科飞测、晶晨股份、中芯国际、中微公司、兆易创新、芯源微、思特威。半导体核心赛道优质公司受益于AI创新周期与国产替代产业周期共振，机构持仓占比较高。 目前，我们看到AI逻辑正在不断强化：①算力需求快速增长，在生成式人工智能蓬勃发展的推动下，算力行业维持高景气。②AI芯片崛起，端侧AI领域百花齐放。③AI工作负载的指数级增长正在增加数据中心的功率需求。我们建议沿着AI创新周期，布局新技术、新需求和新周期，掘金优质赛道。展望未来，AI浪潮叠加进口替代，产业趋势不断强化，电子行业进入新发展阶段，看好方向如下： （一）半导体存储：存储行业迎来上行周期，AI驱动供需失衡推动价格进入超级周期。本轮存储上行周期的核心驱动力是AI算力基础设施的爆发性需求，特别是AI服务器对存储的用量是普通服务器的数倍，带动HBM、DDR5、企业级SSD等高性能存储需求激增。在供给端，三大原厂（三星、SK海力士、美光）将产能优先分配给高利润的HBM和DDR5等领域，导致用于传统服务器和消费电子的DDR4等成熟制程产品产能被挤压，供应紧张。同时，全球存储供应商的库存水平已降至历史低位。在需求端， AI推理应用普及使得“冷数据”和“温数据”的调用需求增加，进一步推动了对大容量SSD的需求，QLC SSD因其高密度和成本优势正在加速替代传统HDD。受益标的：（1）存储模组：香农芯创、江波龙、佰维存储、德明利等；（2）存储芯片：兆易创新、澜起科技、东芯股份、普冉股份等。 （二）半导体测试设备：AI算力发展推动AI芯片与高性能存储（如HBM）需求，显著提升测试复杂度与时间，带动测试机市场量价齐升。当下SoC测试机（占市场60%）和存储测试机（占21%）为核心品类，2025年全球测试设备市场规模有望突破138亿美元。AI芯片的先进制程（如3nm GAA）、Chiplet异构集成及HBM堆叠技术，要求测试机具备高通道数、高速信号处理能力，直接推动了测试机市场的“量价齐升”。具备高精度测量、高效并行测试能力及专用芯片等核心技术壁垒的国产厂商，正加速突破高端测试领域，推荐：精智达；受益标的：长川科技、华峰测控等。 （三）磁性元件：随着AI服务器单机柜功率从传统数千瓦跃升至超100kW，传统交流供电架构因多级转换效率低、空间占用大及铜材消耗剧增而面临瓶颈。英伟达行业转向800V高压直流（HVDC）架构，更大的电力需求下已明确将SST作为2027年量产方案。SST方案中磁元件成本占比约15%-20%。作为能大幅提升电能转换效率的关键设备，SST方案落地有望加速磁性元件需求快速增长；除固态变压器配套需求外，算力网拉动承载算力需求的服务器磁性元件规模增长，与此同时高效算力倒逼磁元件高端化，相关受益标的：可立克、京泉华、铭普光磁、顺络电子等。 风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧。 参考报告：《电子行业2026年度策略：掘金AI创新周期》，2025-12-17 曹奕丰|东兴证券交运分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交运行业：快递2025年11月数据点评：件量增速降至低谷，申通完成对丹鸟并表 事件：2025年11月全国快递服务企业业务完成量180.6亿件，同比增长5.0%，同比增速较10月进一步下探。 点评： 件量增速或已降至低谷，后续有望回升：11月全国快递服务企业业务完成量180.6亿件，同比增长5.0%。分类型看，11月同城件业务量同比下降4.8%，异地件业务量增长5.8%。7月以来反内卷趋势逐渐成型，件量“挤水分”导致增速持续下降；今年双十一热度下降进一步导致10-11月件量增速降至10%以下。我们预计目前行业增速已经处于低谷，随着双十一 影响的消退，后续增速有望回升。 通达系上市公司增速