铜精矿长单加工费敲定，冶炼端悲观预期靴子落地

铜精矿长单加工费敲定，冶炼端悲观预期靴子落地 核心观点 ⚫26年铜精矿长单加工费Benchmark归零，铜供给端与冶炼端矛盾凸显。12月19日中国铜冶炼厂代表与安托法加斯塔敲定26年铜精矿长单加工费Benchmark为0美元/吨与0美分/磅，较25年Benchmark 21.25美元/吨与2.125美分/磅相比显著下行。据统计，25年以来因矿震、泥石流、尾矿管理设施开发进度不及预期等突发扰动因素，导致年内矿端产量指引已累计下修超过50万吨，25年铜精矿供给预计与24年基本持平。而26年铜精矿长单Benchmark较25年的显著下行，更凸显铜矿供给端与电解铜冶炼端供小于求的结构性矛盾，铜冶炼端或持续承压。 刘洋执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487liuyang3@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫传统需求筑底、新兴领域增量显著，矿端供不应求局面或延续。从用铜下游领域来看，传统配电用铜需求占比保持最大，约占28%，而新兴领域如新能源发电等行业用铜量增长迅猛，根据国际能源署（IEA）统计，2024年清洁能源对铜需求量增至773.7万吨，相比2021年增长28.9%。我们认为，在全球电网电力投资额维持高位、欧美电网运行年限已接近或超过设计寿命终点的情况下，未来全球电网及电力等基础设施的升级或为铜需求筑底，新能源发电等行业在全球向清洁能源转型背景下用铜需求增量可期。在铜矿供给增量较少、下游需求持续增长预期下，矿端供不应求局面或延续，有望在中期持续支撑铜价中枢上行。 黄雨韵执业证书编号：S0860125070019huangyuyun@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫冶炼费悲观预期靴子落地后，中期矿山放量叠加冶炼“反内卷”预期，现货加工费或存边际向好空间。尽管中期铜精矿供小于求局面或不改，但从边际角度来看供给端与冶炼端供需矛盾或有改善潜力。当前全球第二大铜矿Grasberg已宣布重启和复产计划，产量有望在26-27年持续增长，可供应全球约1.5%铜矿产量的第一量子旗下Cobre Panamá铜矿的重启谈判也有望于26年初开启。我们认为，在中期矿端干扰被逐渐排除的情况下，如Grasberg、Cobre Panamá等铜矿的重新恢复正常生产或将显著贡献矿端增量，从而缓和铜矿供给与铜冶炼之间的供需矛盾，叠加国内铜冶炼“反内卷”措施出台落地的预期，铜精矿现货加工费有望向上改善。我们看好铜冶炼企业在缓和预期下盈利改善的潜力，继续看好中期矿价与冶炼费边际同涨。 金 银 新 高 背 后 ， 投 资 节 奏 或 随 隐 波 而 分化：——黄金行业动态跟踪2025-12-24金铜铝铁权益滞后商品的现象或将改变：—有 色 钢 铁 行 业 周 观 点 （2025年 第51周）2025-12-22看好产业逻辑支撑的金铜铝持续上行：—有色钢铁行业周观点（2025年第50周）2025-12-15 投资建议与投资标的 ⚫铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)，其他标的：洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)。 ⚫铜冶炼端：全国最大铜冶炼企业之一、米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色(000630，买入)，其他标的：江西铜业(600362，未评级)。 风险提示 宏观经济波动影响下游用铜需求风险、铜冶炼“反内卷”措施落地不及预期风险、中期铜冶炼扩产进度超预期风险 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。