铜行业快评：铜精矿长单加工费基准降为零，促使冶炼行业“反内卷”

优于大市 铜精矿长单加工费基准降为零，促使冶炼行业“反内卷” 投资评级：优于大市（维持） 有色金属 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cn执证编码：S0980520040001 焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cn执证编码：S0980522080003 事项： 12月19日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用Benchmark分别定为0美元/吨和0美分/磅，低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅。 国信金属观点：长单加工费降为零，除了铜矿-铜冶炼供需错配，还因为副产品和回收率收益都处于历史最好水平。中国铜冶炼厂工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，在铜冶炼低迷期竞争优势凸显；零加工费将促使产能调控措施出台，行业格局有望好转。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。 评论： 长单价格很重要，长单比例同样重要 12月20日左右，智利矿业公司安托法加斯塔和国内某头部铜冶炼厂达成协议，将2026年铜精矿加工精炼费用(TC/RC）分别定为0美元/吨和0美分/磅，低于2025年的21.25美元/吨和2.125美分/磅。今年铜精矿长单谈判比较艰难，在11月底的亚洲铜业周未能敲定，直到12月19日左右才确定，比往年晚2周左右。今年年中，国内某冶炼厂与安托法加斯塔签的小批量长单为0美元/吨，9月下旬全球第二大铜矿印尼Grasberg铜金矿宣布不可抗力后，市场曾预期2026年长单可能落入负数区间。最终谈到0美元/吨的benchmark，是综合多个因素考虑的结果。 资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理 长单比例可能下滑。2025年二季度以来，铜精矿现货加工费一直徘徊在-40美元/吨附近，而年度长单加工费为21.25美元/吨，长单成为冶炼厂盈利的重要因素。往年铜精矿供应充足的时候，国内大型冶炼厂长单占比超过90%，2025年铜精矿供应紧张，不少大型冶炼厂长单占比低于80%。2026年长单TC虽不是负数，但大型冶炼厂长单比例可能较2025年进一步下滑，削弱冶炼厂盈利能力。 零加工费的特殊背景 之所以谈到零加工费，除了今年矿端干扰多、冶炼厂集中投产导致的供需错配，还因为除加工费外的其他冶炼收益都处于历史最好水平。 铜冶炼除加工费外三个主要盈利来源： 一是铜冶炼回收率收益，行业惯例是铜矿山出售铜精矿，按照96.5%冶炼回收率计价，而国内冶炼工艺水平较高，实际冶炼回收率在98%或更高，这就可以赚取铜价1.5%的收益。当前铜价处于历史新高，假设不含增值税价格80000元/吨，则回收率收益为1200元/吨铜。 二是硫酸副产品收益，用硫化矿生产1吨粗铜，副产3.5吨硫酸，制酸成本一般在150元/吨左右。硫酸价格波动较大，在2022年中一度高达1000元/吨，低谷时需要亏本出货，比如2020H1这种特殊情况。今年以来硫酸价格暴涨，当前华东地区冶炼酸价格逼近1000元/吨，处于历史最高位附近，粗略测算硫酸收益2500元/吨铜。需要注意的是硫酸价格波动极大，不能将当前高价作为基础假设。 三是贵金属回收率收益，铜矿中富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中已经计价，粗略测算按照90%冶炼回收率计价，如果冶炼厂回收率高于此，比如96%，高出的部分就是利润，当前金银价格都处于历史最高位，粗略估计为500-1000元/吨铜。 综上，矿山敢于给出零加工费，冶炼厂敢于接受零加工费，除了矿-冶炼供需错配，是因为副产品和回收率收益都处于历史最好水平。假设硫酸价格从1000元/吨暴跌到200元/吨，现货TC肯定大幅反弹。 资料来源：ifind、国信证券经济研究所整理 资料来源：CRU、国信证券经济研究所整理 零加工费将加速行业“反内卷” 中国有色金属工业协会在11月底的Cesco会议上表示，“零或负铜精矿加工费可能严重损害全球铜冶炼企业利益，包括中国冶炼厂，这一局面挑战了长期以来的全球铜定价基准”。11月底的中国铜原料联合谈判小组（CSPT）会议宣布，鉴于铜精矿加工费持续走低，2026年度成员企业将降低矿铜产能负荷10%以上。零加工费具有很强的警示意义，可能促使相关部门出台铜冶炼行业“反内卷”措施，行业远期格局有望向好。 大型铜冶炼标的梳理 如图2所示，中国铜冶炼厂的装备、工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，在铜冶炼低迷期竞争优势凸显；如果出台产能调控措施，行业格局有望好转。即使不考虑政策因素，如果2026下半年巴拿马铜矿、Grasberg铜矿、卡库拉东区都能顺利复产，铜精矿供应紧张的局面也能有所缓解。大型铜冶炼上市公司包括铜陵有色、江西铜业和云南铜业，产能梳理如下： 冶炼加工费对这几家公司的盈利影响比较大，我们做了公司归母净利润对铜价和加工费的敏感性分析，如下表所示： 投资建议： 中国铜冶炼厂工艺水平、成本控制全球领先，副产品消纳顺畅，在铜冶炼低迷期竞争优势凸显；零加工费可能促使产能调控措施出台，行业格局有望好转。相关标的：铜陵有色、江西铜业、云南铜业。 风险提示： 铜精矿生产扰动超预期；铜冶炼产能扩张超预期；硫酸价格下跌。 相关研究报告： 《锡行业专题-矿端紧缺，库存低位》——2025-12-10《金属行业2026年投资策略-供需与降息共振，静待盈利与估值双升》——2025-11-14《金属行业Q4投资策略：多金属战略属性持续增强，推动价值重估》——2025-10-13《金属行业2025年中报总结-有色板块净利润同增38%，资源股配置价值持续凸显》——2025-09-17《钨行业专题-战略金属供给收缩，雅下项目打开产业空间》——2025-07-30 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032