披云开雾障，踏雪至山巅

披云开雾障，踏雪至山巅 2025年12月26日 买入（首次） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn ◼全产业链布局，品牌矩阵初成。厦门金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司：①上游原料业务包括辅酶Q10、维生素A及维生素D等产品，其中辅酶Q10约七成出口至美国，全球市占率达50-60%；②C端业务包括Doctor’sBest（下文简称DRB）、Zipfizz等品牌，DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌，亦通过跨境电商渠道销往国内。2024年公司收入/归母净利润为32.40/3.42亿元，其中原料/C端保健品/其他业务收入占比分别为30%/61%/9%，收入整体表现平稳，盈利受毛利率（维生素A等价格）影响存在波动。 市场数据 收盘价(元)20.03一年最低/最高价12.65/22.44市净率(倍)2.76流通A股市值(百万元)12,215.14总市值(百万元)12,216.99 ◼保健品行业创新高地，成长弹性。①老龄化筑底、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数。渠道为影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线上转型：2010-2024年线上渠道销售额占比由3%提升至58%，电商品牌有望获得长足发展。②其中，跨境电商为重要组成部分，电商中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct。③金达威为唯一一家保健品行业内，打通了原料、代工、C端的上市公司，质地稀缺。 基础数据 每股净资产(元,LF)7.26资产负债率(%,LF)45.31总股本(百万股)609.93流通A股(百万股)609.84 ◼品牌乘势而起，原料贡献弹性。①金达威为辅酶Q10品类赛道“常胜将军”，截至2024年70%左右出口至美国。由于国内辅酶Q10需求增长较快，我们预计该原料销量增速高于行业水平，未来三年或呈大个位数~低双位数的年化增长。由于头部厂商扩产，我们预计未来三年单价或微幅下滑，综合而言公司辅酶Q10收入或呈稳健的正增长；②维生素业务贡献业绩弹性：全球维生素A供给集中，寡头市场，头部厂商产能节奏及供应情况影响供给格局，猪周期影响行业需求。维生素A价格波动偏大，受供需影响呈周期性波动，为公司业绩贡献偶然弹性。特殊事故致24H2-25H1维生素A价格走高，我们预计不可持续，2025H2该系列收入高基数下或有承压；③品牌端千里之行，发轫于今：金达威自2012年开始布局C端、收购“科学实证派”专业营养品牌DRB（具备300+SKU），基本实现全品类覆盖，我们预计DRB于美国销售额增速有望稳定在中~高个位数，高于行业增速，经前期中美团队讨论及渠道适应性打磨，2025H2开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道建设，2025年8月底抖音自播起步，由于前序基数低，我们预计后续国内品牌端收入将迎明显放量，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+。 相关研究 《金达威(002626)：经营拐点隐现，平台价值凸显》2020-03-30 ◼盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42/5.03/5.85亿元，同比增速为29%/14%/16%，EPS分0.73/0.82/0.96元，对应当前PE为28x、24x、21x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。 内容目录 1.1.全产业链布局，品牌矩阵初成.................................................................................................41.2.股权集中，结构稳定.................................................................................................................61.3.收入平稳，盈利受原料价格影响呈波动.................................................................................8 2.保健品行业：创新高地，成长弹性................................................................................................10 2.1.长坡厚雪，创新高地...............................................................................................................102.2.线上转型，跨境电商重要性提升...........................................................................................122.3.打通全产业链，金达威质地稀缺...........................................................................................13 3.1.辅酶Q10长青龙头，维生素贡献弹性..................................................................................143.1.1.辅酶Q10品类赛道“常胜将军”................................................................................143.1.2.维生素业务贡献业绩弹性.............................................................................................163.2.品牌端：千里之行，发轫于今...............................................................................................18 4.1.盈利预测...................................................................................................................................204.2.估值与投资建议.......................................................................................................................21 图表目录 图1：金达威业务矩阵...........................................................................................................................4图2：金达威品牌矩阵...........................................................................................................................5图3：金达威历史复盘...........................................................................................................................6图4：股权结构（截至2025年Q3季报）..........................................................................................7图5：管理层从业经验丰富，结构稳定（截至2025年Q3季报）..................................................7图6：收入相对平稳，盈利存在波动...................................................................................................8图7：C端保健品收入占比持续提升...................................................................................................8图8：C端保健品收入增速更高...........................................................................................................8图9：辅酶Q10为公司主要原材料......................................................................................................9图10：2024年辅酶Q10收入占比较高...............................................................................................9图11：2015-2024年各项业务毛利率..................................................................................................9图12：2015-2024年各项业务毛利润占比..........................................................................................9图13：2020-2024年辅酶Q10销量及价格同比变动.......................................................................10图14：2020-2024年维A销量及价格同比变动...............................................................................10图15：我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征...........................................10图16：65岁以上人口占比提升（纵轴：65岁以上人口占比，单位%，横轴：单位年）.........11图17：不同年龄段消费者的日常消费结构（2021年）..................................................................11图18：2023年京东健康用户年龄分布及增速.............................................