油价寻底途中，等待供应潜力拐点

欧美扩大对俄罗斯石油企业的制裁范围，买家采购俄油出现新障碍，但市场并未预期中长期俄罗斯供应显著下降，贸易流或在新销售渠道建立后逐步恢复。短期制裁油买家受限导致浮仓库存上升，买家局限性和运输效率下降约束消化速度。 ★海上高库存加剧供应过剩风险，低价或驱动增长潜力下降 OPEC+剩余闲置产能集中于沙特，随着竞争对手供应增长潜力逐渐耗尽，沙特增产迫切性将降低，维护油价的诉求可能促使政策转向。南美地区产能投放高峰已过，2H26产量同比增速预计明显下降。低油价已对美国上游资本支出扩张意愿形成抑制，降低增产潜力。中东等地区增产导致四季度以来出口量上升，海上原油运输量在需求淡季中持续上升，或形成短期供应冲击风险。 ★全球需求维持低增速，区域间供需错配支撑柴油裂解 欧美汽柴油库存整体处于偏低水平，汽柴油需求平稳。中国实际消费量增长持续受到新能源替代的打压，但低油价环境下，主动补库需求预计仍有释放空间。市场对2026年全球需求增速维持低增速预测，长期消费趋势变化导致增长前景改善空间受限。主要市场柴油出口量下降及欧盟将生效的石油产品进口新规可能加剧柴油区域间错配。 ★投资建议 展望后市，供应端仍有部分利空因素尚未充分计价，海上高库存的转化和OPEC+剩余闲置产能是否释放是打压油价的关键因素，油价预计在验证过剩的过程中震荡寻底。全球需求增长维持偏低增速展望，我们认为低油价将加快供需寻找新平衡的过程，油价有望在2026年下半年出现触底反转信号，预计布伦特原油波动区间在55-80美元/桶区间内。地缘冲突仍是市场主要扰动因素，目前油价并未计价供应明显受影响的情景，因此若地缘风险超预期将构成油价上行风险。 ★风险提示 油价形成超预期的上涨依赖于发生实质断供。 目录 1、2025油价走势回顾——过剩风险持续施压油价...............................................................................................................52、地缘冲突增添供应变数，供应受损预期暂有限................................................................................................................62.1、俄油采购出现新障碍，关注新销售渠道建立.................................................................................................................62.2、买家局限性及运输效率下降造成浮仓库存上升.............................................................................................................93、海上高库存加剧供应过剩风险，低价或驱动增长潜力下降..........................................................................................113.1、OPEC+闲置产能集中于沙特，低价可能导致政策转向..............................................................................................113.2、美国增产依靠效率提升，低油价抑制增产潜力...........................................................................................................133.3、南美投产高峰已过，预计2H26同比增速明显下降....................................................................................................163.4、原油海上高库存构成短期供应冲击风险.......................................................................................................................174、全球需求维持低增速，区域间供需错配支撑柴油裂解..................................................................................................184.1、全球石油需求增长前景暂未出现显著改善...................................................................................................................184.2、中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定...........................................................................................................204.3、主要市场出口降量或使得柴油紧平衡格局延续...........................................................................................................225、投资建议..............................................................................................................................................................................246、风险提示..............................................................................................................................................................................25 图表目录 图表1：主要原油期货月间价差...................................................................................................................................................................5图表2：布伦特原油首行价格&隐含波动率................................................................................................................................................5图表3：俄罗斯原油海运出口流向...............................................................................................................................................................6图表4：俄罗斯石油产品出口流向...............................................................................................................................................................6图表5：俄罗斯主要石油企业2024年产量和出口量.................................................................................................................................7图表6：俄罗斯各企业原油出口量变化.......................................................................................................................................................7图表7：印度进口俄罗斯原油（按买家）...................................................................................................................................................8图表8：土耳其从主要俄石油企业进口量...................................................................................................................................................8图表9：中国、印度和土耳其进口俄罗斯油种...........................................................................................................................................9图表10：山东非国营原油进口配额及部分油种到港量.............................................................................................................................9图表11：原油海上浮仓库存（按油种）...................................................................................................................................................10图表12：伊朗和委内瑞拉原油产量和出口量...........................................................................................................................................10图表13：中国进口伊朗原油到货量...........................................................................................................................................................10图表14：部分油种山