快评年末人民币强势“破7”：南华人民币汇率热点

—— 快评年末人民币强势“破7” 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月25日 正文 一、人民币年末强势行情：标志性“破7”及其市场特征 1.1 离岸人民币“破7”：2024年9月以来首次 2025年末，中国外汇市场见证了人民币相对于美元的显著强势表现，其中最具标志性的事件莫过于离岸人民币汇率在12月25日盘中一度升破7.00这一关键心理关口，这是自2024年9月以来的首次突破。这一波动不仅吸引了市场的高度关注，也标志着人民币在经历了较长时间在7上方运行后，重新展现出强劲的升值动能。尽管在触及6区间后有所回调，但当日整体的强势走势清晰地表明，市场对人民币的信心正在增强。早在12月23日，离岸人民币就已率先升破7.02关口，为此次突破埋下伏笔。这一系列走势，使得市场普遍预期在岸人民币“破7”已无悬念，并开始展望其后续更大的升值空间。 1.2 市场波动特征：强势但低波动，与去年9月行情形成对比 1）隐含波动率处于历史低位 尽管人民币在年末展现出强劲的升值势头，但市场的波动性却显著低于以往类似行情。以1个月期ATM隐含波动率为例，该指标虽然在近期有所上升，但仍处于历史相对低位。这一数据与2024年9月的市场状况形成了鲜明对比，当时受恐慌性结汇等因素驱动，隐含波动率飙升。当前低波动的市场环境表明，此次人民币的升值过程相对平稳，市场并未出现大规模的恐慌性或投机性交易，而是呈现出一种更为理性和有序的上涨态势。这种“强势但低波”的特征，一方面反映了市场对人民币升值预期的逐步消化和接受，另一方面也为企业和投资者提供了更为稳定的外汇环境，有利于进行风险管理和资产配置。 2）区别于去年由日元carry trade unwind带来的货币普涨 我们认为，2025年末的人民币强势行情，其驱动逻辑与2024年9月的市场波动存在本质区别。去年的行情在很大程度上是由全球范围内的日元carry trade unwind所引发的连锁反应，当时日元汇率因日元carrytrade unwind产生的剧烈波动，带动了一众货币的普涨，人民币也在此列。这种由外部金融市场动荡驱动的行情，往往具有突发性强、波动剧烈的特点。相比之下，2025年末的升值则更多地源于内外部供需面的共振 支撑。外部因素如美联储降息预期、美元指数持续走弱，内部因素如中国强劲的贸易顺差、年末季节性结汇需求的集中释放等，共同构成了此次人民币升值的坚实基础。因此，此次行情并非简单的“跟风”上涨，而是基于供需层面和全球宏观环境变化的主动定价过程。 二、人民币升值的驱动力：内外因素共振 2.1 外部因素：美元指数走弱与中美利差收窄 1）美联储降息下的美元指数下行 2025年末人民币对美元的强势表现，其核心外部驱动力之一在于美元指数的持续走弱。这一趋势的直接催化剂是美联储的货币政策转向。美联储降息不仅削弱了美元的利差优势，也改变了市场对美元未来走势的预期，使得资金开始从美元资产流向其他收益更高或潜力更大的市场。美元指数的下行，为非美货币，特别是人民币，提供了一定的升值空间。中美两国之间的利差也因此进一步收窄，有效缓解了此前人民币面临的贬值压力，为人民币汇率的稳定和走强创造了有利的外部环境。 2）圣诞假期流动性收缩加剧美元弱势 除了美联储的货币政策，短期市场流动性的变化也对美元指数走势产生了影响。在圣诞节前夕，受假期因素影响，市场交投活跃度普遍下降，流动性出现季节性收缩。在美元本身已处于下行通道的背景下，流动性的收缩进一步加剧了汇率的波动态势。这种由季节性因素引发的短期波动，与美联储降息带来的中长期趋势相结合，共同构成了年末美元疲软、人民币强势的局面。 3）市场预期 目前市场对2026年美元的走势普遍持悲观态度，为人民币提供外部支撑。各大投行对美联储在2026年的降息幅度预测存在分歧，范围从0到75个基点不等，但总体方向仍是降息。此外，美联储主席的换届以及全球范围内持续的“去美元化”趋势，都为美元的长期前景增添了不确定性。在美元指数走弱的背景下，G7主要货币的表现也呈现出分化的态势。美元、日元、英镑等货币集体表现疲软，而欧元则在12月欧洲央行鹰派决议支撑下，成为了“矮个里的高个”。这种G7货币内部的“比烂”格局，进一步凸显了美元的弱势。欧元的相对强势，一方面分流了部分国际资本，另一方面也通过与美元的货币对（EUR/USD）走势，间接影响了美元指数的构成和表现。 2.2 内部因素：年末季节性结汇需求集中释放 1）外贸企业年末集中结汇 与外部因素相比，内部供需层面的因素，特别是年末季节性结汇需求的集中释放，是此次人民币升值更为直接和强劲的驱动力。值得注意的是，近期人民币的升值幅度远大于美元指数的贬值幅度，甚至在某些时段出现人民币与美元指数同升的“背离”现象，这进一步印证了内部结汇需求是主导此次行情的核心因素。 2）连续顺差与待结汇资金消化 我国官方的银行结售汇数据为内部因素的强劲提供了有力佐证。最新银行结售汇数据显示，我国连续第七个月保持顺差，11月份仍有大量前期积压的待结汇资金在进一步消化中。 三、市场乐观预期下的冷思考：升值空间与潜在风险 在人民币“破7”预期升温的背景下，重庆市原市长黄奇帆在2025年12月21日于深圳香蜜湖金融年会上提出的“未来十年人民币将升值至6.0”的观点，引发了市场讨论。黄奇帆的这一预测并非空穴来风，而是基于对中国经济基本面、贸易结构优化和人民币国际化进程的理性推演。其核心逻辑在于，通过适度的汇率升值，可以有效增强人民币的购买力，从而促进进口增长，并助力中国的人均GDP在中长期内实现以美元计价的翻番目标。他相信，到2035年，即使中国的人均GDP以人民币计价不翻番，通过汇率的升值，换算成美元后也能实现翻番，即从当前的约13,000美元提升至25,000至26,000美元的水平。这一观点被视为中国可能正在主动选择一条“强货币、高质量”的发展道路，其背后是顶层设计的重大转向：从过去依赖出口退税补贴全球消费者，转向通过人民币升值提升国民购买力，最终实现更高质量的发展。尽管黄奇帆的观点为市场注入了强烈的乐观情绪，但也有分析指出，其升值逻辑所依据的经典经济学理论—— “巴拉萨-萨缪尔森效应”，在中国的具体国情下可能存在适用性的断裂。该理论认为，一个国家的制造业部门生产效率提升会带动工资上涨，进而推高非贸易品（如服务业）的价格，最终导致本币实际汇率升值。然而，在中国，这一传导链条的关键环节似乎并不通畅。 我们认为，在评估人民币的真实价值时，仅仅关注其对美元的单一双边汇率是远远不够的，必须立足于其对一篮子货币的综合表现。虽然人民币对美元显著升值，但反映其对一篮子货币综合价值的CFETS、BIS和SDR货币篮子指数，尽管自年中以来有所企稳回升，但相较于年初仍有所下跌。这种分化的表现恰恰说明，美元的疲软是人民币对美元升值的重要外部因素，而人民币自身的内在强度则需要通过更全面的视角来审视。从更深层次的价值评估来看，人民币的实际有效汇率（REER）显示出其具备显著的升值潜力。实际有效汇率是在名义有效汇率的基础上，经过国内外相对物价水平调整后得出的，更能反映一国货币的真实购买力。数据显示，尽管人民币的名义有效汇率处于相对高位，但自2020年疫情以来，由于中国的物价水平相对于全球主要经济体的通胀保持了较低水平，导致经物价调整后的人民币实际有效汇率大幅回落。当前，名义与实际有效汇率之间存在着较高的价差，这意味着人民币的实际购买力被显著低估，为其未来的升值提供了坚实的估值基础。这一发现表明，即使不考虑外部因素，人民币本身也存在着向其实际购买力回归的内在动力。 对于人民币能否持续升值（有效破7），我们认为一个核心的触发器在于中美利差的动态变化。在过去一段时间里，中美之间显著的利差（例如，美国国债利率在5%左右，而中国利率在2%左右）是导致资金倾向于持有美元、从而对人民币构成贬值压力的重要原因。然而，当前这一格局正在发生逆转。随着美联储进入降息周期，而中国的利率已处于相对低位，进一步下行的空间有限，中美利差正呈现出持续收窄的态势。这一变化将显著削弱美元的吸引力，促使国际资本重新评估其资产配置，从而为人民币的升值提供强有力的资金面和利率面支撑。利差的收窄，意味着持有人民币资产的相对回报正在提升，这将吸引更多外资流入，增加对人民币的需求。与此同时，中国人民银行在2025年第四季度货币政策例会上释放的信号，为市场理解未来的政策走向提供了重要线索。会议内容显示，央行对当前经济问题的判断中，删除了此前常见的“物价低位运行”的表述，或是监管层对近期物价水平的回升感到比较满意的表态。在这种背景下，央行采取更为激进的宽松货币政策（如大规模降准降息）的意愿可能不强，整体货币政策立场偏向保守。这一政策定调，一方面有助于稳定人民币汇率预期，防止因过度宽松引发贬值压力；另一方面也意味着，市场不应过度期待通过货币政策的大幅放松来刺激经济，而应更多关注结构性改革和内生增长动力的培育。央行四季度货币政策 例会的另一个显著变化是，会议内容中删除了与房地产相关的表述。结合此前中央经济工作会议对房地产的定调，不排除房地产政策在宏观调控中的优先级或有所下降。这一转变意味着，央行未来的政策工具箱或将更少地针对房地产领域进行定向调控，房地产行业的流动性环境将更多地由市场自身和相关部门的政策来决定。 除了传统的贸易和利差因素，资本市场的吸引力正日益成为影响汇率走势的关键变量。长期以来，尽管中国保持着巨额的贸易顺差，但人民币汇率并未因此持续单边升值，这表明资本流动的影响力正在增强。自2024年9月一系列旨在提振资本市场的政策（如“924政策”）落地后，A股市场呈现出平稳上涨的态势，其相对于估值高企的美国股市，展现出了更具吸引力的收益率潜力。海外资金对A股的配置正在稳步增加，这种趋势不仅直接为股市带来增量资金，也在外汇市场上形成了对人民币的额外需求，从而推动汇率走强。未来，A股市场的表现将成为观察人民币汇率走向的重要窗口，其吸引力的持续提升将是人民币升值的重要动力来源。 尽管我们对人民币在2026年有效“破7入6”抱有较高期待，但仍需清醒地认识到其中存在的三大潜在风险。首先，地缘政治黑天鹅事件始终是影响全球金融市场的不确定因素。其次，国内经济的修复进程仍存在不及预期的可能。最后，我国央行的外汇政策也是一个重要的变量。不排除为防止人民币过快升值，或抑制市场的单边投机行为，央行可能会采取包括调整外汇风险准备金率、动用逆周期因子等在内的多种工具进行调控，这种政策干预可能会平抑汇率波动，导致人民币在“破7”后出现阶段性的回调。因此，投资者在布局人民币升值行情时，必须充分考虑这些潜在风险，并做好相应的风险管理。