核心资源龙头，步入成长新阶段

核心资源龙头，步入成长新阶段 投资要点 西 南证券研究院 华锡有色是广西唯一国有有色金属上市平台。公司是广西境内唯一具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源的国有控股企业，其中锡、锑、铟的保有资源量位居全球前列。公司旗下主力矿山铜坑矿与高峰矿位于南丹试验区，是支撑其资源禀赋的核心资产，2025年上半年末，两大矿山与佛子冲铅锌矿合计保有矿石资源量达8959.10万吨，金属资源量高达449.25万吨，为公司长期发展奠定了坚实基础。 锡、锑供需缺口将长期存在，推动价格进入上行周期。供给端方面，全球锡、锑矿资源禀赋下降，供给端缺乏弹性并且地缘政治扰动加剧；需求端方面，传统领域稳中有增，新兴领域的光伏和半导体将持续驱动锡、锑需求增长。我们预计2025-2026年锡供需缺口分别为-0.3/-1.7万吨，锑供需缺口分别为-3.9/-3.7万吨。供需缺口将长期存在，锡、锑价格处在上行周期。 数据来源：聚源数据 三大主力矿山为战略支点，进一步增强资源控制力。高峰矿作为公司盈利核心，其100号与105号矿体以1.62%的锡平均品位位居世界前列。高峰矿正通过100+105号矿体深部开采项目，将原矿年开采规模由33万吨提升至45万吨，增幅达36%，锡储量增长33%，开采年限延长至34年，显著拉长了盈利久期；铜坑矿虽因品位衰减短期承压，但其全资控股地位与年产规模由237.6万吨提升至350万吨的扩产计划，带来47%的弹性空间，成为未来利润增长的关键引擎；佛子矿则以稳健的铅锌产能为基础，完成增储后铅、锌储量同比大幅提升58%与78%，进一步夯实了资源储备的多样性与抗周期能力。 相 关研究 盈利预测与投资建议。我们预计未来三年归母净利润分别为8.5/15.0/16.8亿元，实现EPS分别为1.34/2.37/2.66元，对应PE分别为28/16/14倍。考虑到锡、锑价格处在上行周期，公司成长性可期，给予2026年20倍PE，目标价47.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏或不及预期风险，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险，资产注入或不及预期风险。 投资要件 关键假设 锡锭：根据高峰矿产能爬坡和扩产节奏，预计2025-2027年公司产量分别为1.2/1.2/1.3万吨，产销率分别为95%/96%/97%。考虑到锡供应刚性，需求高成长性，预计2025-2027年锡金属单位价格增速为20%/15%/-3%；因2025年公司金属销量增加，原料外购量增长明显，推动营业成本显著增长，2025-2027年锡金属单位成本增速为30%/-5%/2%，对应的毛利率分别为26.9%/39.6%/36.5%。 铅锑精矿：根据公司矿山扩产节奏，预计2025-2027年公司产量分别为1.5/1.5/1.8万吨，产销率分别为90%/95%/95%。考虑到锑出口管制放开，海外价差将逐步收敛，预计2025-2027年单位价格增速为30%/8%/3%，对应的毛利率分别为83.5%/84.6%/84.9%。 锌锭：根据公司矿山扩产节奏，预计2025-2027年公司产量分别为3.3/3.3/3.3万吨，产销率分别为100%/100%/100%。考虑到下游需求逐步复苏，预计2025-2027年单位价格增速为10%/5%/5%，对应的毛利率分别为26.5%/28.6%/30.0%。 锌精矿：根据公司矿山扩产节奏，预计2025-2027年公司产量分别为5.5/5.5/5.5万吨，因部分原料为外购，所以自有矿产销率分别为40%/40%/40%。考虑到下游需求逐步复苏，预 计2025-2027年 单 位 价 格 增 速 分 别 为10%/10%/5%， 对 应 的 毛 利 率 分 别 为48.8%/52.1%/53.0%。 锑锭：根据五吉矿业2026年注入预期和扩产节奏，预计2025-2027年公司产量分别为1000/2000/3000吨，产销率分别为50%/60%/80%。考虑到锑出口管制放开，2026年公司锑产品将直接受益海外高价，预计2025-2027年单位价格增速分别为0%/80%/-10%，对应的毛利率分别为56.3%/75.7%/73.0%。 我们区别于市场的观点 1）市场普遍认为公司估值核心在于现有资源储量和品位，增长依赖探矿增储。但公司作为广西省唯一的有色金属上市平台，未来体外矿山注入预期较强，应享有一定的估值溢价。 2）市场可能将锡视为普通工业金属，但锡在半导体/光伏焊料、新能源电力连接等领域的“不可替代性”被系统性低估，估值逻辑应从“周期商品”转向“成长性材料”。 股价上涨的催化因素 锡、锑价格大幅上涨；公司体外矿山资产注入超预期。 估值和目标价格 预计未来三年归母净利润分别为8.5/15.0/16. 8亿元，实现EPS分别为1.34/2.37/2.66元，对应PE分别为28/16/14倍。考虑到锡、锑价格处在上行周期，公司成长性可期，给予2026年20倍PE，目标价47.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 下游需求复苏或不及预期风险，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，矿山事故风险，资产注入或不及预期风险。 目录 1重组赋能，锡矿领航...................................................................................................................................................................................1 1.1华南锡锑产业龙头，全链布局铸就多金属资源战略高地........................................................................................................11.2矿产资源禀赋优秀，资源储量大幅增加.......................................................................................................................................21.3盈利能力稳定，业绩势头正猛.........................................................................................................................................................4 2.1全球锡资源相对集中，中国产量居首...........................................................................................................................................52.2供给：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力..........................................................................................................................62.3需求：消费电子复苏抬升锡需求空间.........................................................................................................................................102.4供需格局：供给缺口持续扩大，有望推动锡价进入上行周期.............................................................................................13 3供应刚性叠加需求改善，锑价有望进入上行周期...........................................................................................................................15 3.1资源分布不均匀，资源枯竭，品位持续下降............................................................................................................................153.2供给：矿源增长有限，供给日趋乏力.........................................................................................................................................163.3需求：传统领域稳中有增，新兴领域需求强劲........................................................................................................................213.4锑的进出口情况.................................................................................................................................................................................283.5供需格局：供给缺口持续存在，锑价高位运行........................................................................................................................29 4.1体内矿山...............................................................................................................................................................................................314.2体外资产...............................................................................................................................................................................................34 6.1盈利预测...............................................................................................................................................................................................376.2绝对估值........................................