从供给侧看非洲胶“替代品”对橡胶供需及盘面估值的影响

高 琳 琳国 泰 君 安 期 货 首 席 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 0 2 3 3 2日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 01供应：高增长背后隐含拐点 02出口：短暂熄火的结构之变 03定价：政策变化的交易机会 供应：高增长背后隐含拐点01 供应：高增长背后隐含拐点 2016年后产量大幅增长 ➢橡胶树于20世纪初被引入非洲。1903年，橡胶首先进入乌干达和尼日利亚；1904年传入刚果；到1924年，凡士通轮胎橡胶公司又将其引入利比里亚。1961年至1966年间，尼日利亚一直是非洲最大的天然橡胶生产国，产量从5.8万吨增长到7.35万吨，利比里亚则紧随其后。非洲零星种植天然橡胶的历史始于1883年至1905年之间，但现代橡胶规模化种植的历史仅有约50年，这是因为第二次世界大战延缓了橡胶产业的发展进程。 ➢21世纪初非洲产量增长整体缓慢，直到2010年左右的天然橡胶高价吸引农民大量种植，导致2016-2023年非洲产量与收获面积迅速增长。 供应：高增长背后隐含拐点 科特迪瓦成为绝对核心 ➢尼日利亚收获面积占比持续缩减，科特迪瓦持续增加； ➢尼日利亚、利比里亚产量占比减少，科特迪瓦持续增加； ➢目前科特迪瓦是非洲第一大橡胶主产国，2023年产量占比78%，其他非洲主产国包括：加纳（7%）、利比里亚（6%）、尼日利亚（3%）等。 非洲2023年橡胶产量，科特迪瓦占78% 供应：高增长背后隐含拐点 科特迪瓦气候 ➢科特迪瓦地处赤道附近，全年各地日照均衡，年平均温差和日平均温差都比较小，大多数地区年平均温度26～28℃，2至4月气温最高，平均24～32℃；8月气温最低，平均22～28℃；月平均温差5℃左右。北纬7°以南为热带雨林气候，年平均气温25℃，相对湿度大；北纬7°以北为热带草原气候，年平均气温略高于南部。 ➢全年分为4个季节：4月至7月中旬为大雨季，7月中旬至9月为大旱季，9月至11月为小雨季，12月至次年3月为小旱季。全国年均降水量约为1348毫米。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 供应：高增长背后隐含拐点 科特迪瓦橡胶分布 ➢科特迪瓦西南部橡胶种植较多，橡㬵种植需要湿润的热带⽓候，科特迪瓦西南部降雨充沛，温度适中，适宜种植。 ➢中部和东部地区也有橡㬵分布，但由于降⾬量较少且⻓期⼲旱的⻛险较⾼，潜在产量较低。 供应：高增长背后隐含拐点 科特迪瓦橡胶种植瓶颈 ➢（1）割胶收益低，劳动力日益短缺。虽然非洲主产国人均GDP明显低于东南亚主产国，但是割胶的收入对当地人来说仍然较低，于是被迫转行。科特迪瓦大量劳动力正流向邻国利比里亚，因为那里有更多可利用的耕地，此外，那里提供的农业合同以及农产品（尤其是种植可可）的收购价格也更具吸引力。除此之外，年轻劳动力对其他利润更高的行业兴趣日益浓厚，例如在卡瓦利河上进行的非法淘金活动。 ➢（2）基础设施建设不足，影响橡胶运输。由于农场到市场路途遥远，加之道路状况恶劣以及运输成本高昂，橡胶从种植园运输到收购点或加工厂的效率下降。其中，科特迪瓦天然橡胶专业协会（APROMAC）自2011年以来一直为橡胶园道路的修复工程提供资金支持，以方便将种植园的原料运输至加工厂。2021-2022年间，已有近132.6公里的道路完成修复。 供应：高增长背后隐含拐点 非洲原料价格较低 ➢APROMAC每月在官网发布橡胶原料（干含60%）收购价，加工厂应当以该价格从种植户处收购原料，该价格以SICOM TSR20期货价格为基础，由种植户（61%）和制造商（39%）分成。 ➢即，橡胶原料收购价≈TSR20价格*63%*60%≈TSR20价格*37.8%。（2022年5月种植户分成由61%提升至63%） ➢科特迪瓦橡胶原料价格比泰国杯胶便宜约30-60美分/千克。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久？ ➢关键种植面积数据缺失，产能趋势难以直接推断。 ➢据联合国粮农组织（FAO）数据，截至2023年科特迪瓦近年产量及收获面积同比增速维持在20%左右，呈现高增长。那么这种产量的高增速能维持多久？ ➢按橡胶树7年左右开始割胶的周期算，这需要回看2018前后几年的种植情况，但FAO等权威机构没有种植面积数据。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久？ ➢非洲橡胶公司未成熟面积占比小于诗董。2023年，泰国最大橡胶公司诗董未成熟橡胶树数量占比约34%，而科特、利比里亚、喀麦隆等国的橡胶公司未成熟面积比例基本在10-30%左右。 ➢但未成熟面积占比的截面数据可参考性有限，难以反映树龄结构。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久？ ➢较为可靠的公开数据来自国际农业发展研究合作中心（CIRAD）、农业研究与咨询行业间基金（EIRCA）、科特迪瓦天然橡胶专业协会（APROMAC）的一篇合作报告，数据显示2005-2012年种植面积迅速扩张。 ➢缺陷1：关键的2013-2017年数据缺失，2018-19年数据源切换。图中显示的2013-2017年种植面积增速下降，是实际下降还是数据源切换导致，无法得知，难以直接从种植面积及树龄结构推断其产能的变化趋势。 ➢缺陷2：乡村种植园种植面积而非全国种植面积。20世纪90年代，科特政府逐步退出橡胶产业，种植园逐步私有化，期间乡村种植园的面积持续扩大，最终在21世纪初超过了工业种植园的面积。自2010年起，在乡村产业的推动下，橡胶产量大幅提升，到2018年，超90%的种植面积为乡村种植园。故2010年起乡村种植园面积可以一定程度上表征全国种植面积。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 （1）相对利润 ➢首先，橡胶和可可存在互相改种条件。科特迪瓦是可可、橡胶生产大国，可可和橡胶生长所需的气候条件总体相似，均需高温、高湿、高降水，都主要分布在赤道附近热带地区，曾经可可收益不好的时候也有大量农民从可可改种橡胶的情况，所以当可可收益超过橡胶的时候，可推测橡胶改种可可增多，导致橡胶新增种植面积将下降。 ➢其次，橡胶与可可种植收益之比（种植收益=价格*单产）在2011年左右处于极端高位，2014年左右迅速下降，2017-2022年之间处于偏中性水平，据此推测2014年左右新增面积同比开始下降，2017-2022年同比增速较为稳定，但远不及2011年左右的增速，2023年之后由于可可价格大涨，农民可能更倾向于种可可。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 （2）绝对利润 ➢绝对收益较低时，即使相对利润高，橡胶对农民的吸引力也较低；反之，绝对收益高时，即使相对利润低，农民也可能出于习惯等因素继续种植橡胶而非改种。 ➢种植收益：APROMAC每月会发布橡胶原料（干含60%）收购价，约为TSR20价格*61%*60%。（2022年5月种植户分成提升至63%，制造商分成37%）。 ➢种植成本：据科特迪瓦国家通讯社AIP报道，有主产区的胶农2023年在收购价跌至250西非法郎/千克后几乎没有收益，我们按此价格考虑通胀因素，计算得到成本线。 ➢整体来看，2014年年中起种植净收益持续处于低位（除2017年），且考虑到实际中存在不完全按照APROMAC价格收购的情况，种植净收益可能更低。 2016年路透社报道，低价削弱了农民的种植热情，农民被迫改种木薯等作物。2018年VOA报道，农民称做橡胶种植园主已经等同于贫穷。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 APROMAC补贴种植面积 （3）APROMAC种植补贴的面积 ➢APROMAC每年为潜在橡胶种植者提供补贴价的优质橡胶树苗，以支持种植园创建。 ➢从少数的公开数据看，每年实际补贴面积与计划补贴面积趋势基本一致，且计划补贴面积2016年后下降，2022年开始逐年增多。 ➢这与上述由种植相对、绝对利润推测的结论大致匹配。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 （4）SAPH的未成熟面积 ➢虽然目前工业橡胶园在科特迪瓦占比极低，但其种植规律也能一定程度上反映全国种植意愿。 ➢SAPH是科特迪瓦主要的橡胶企业之一，其总面积2017年起几乎停止增长，而2018年起未成熟面积开始下降，表明2018年起新种面积较少。 供应：高增长背后隐含拐点 科特产量的高增速能维持多久——多角度间接推测 ➢2014年左右相对收益和绝对种植收益都快速下降，预计每年的新增种植面积此时开始出现下降。 ➢2017-2021年相对收益中性水平，绝对收益偏低，APROMAC补贴面积整体偏低，SAPH代表的工业橡胶园新种面积也开始下降，故预计期间新增种植面积处于低位。 ➢2022年起相对种植收益因可可大幅上涨而显著下降，绝对种植收益虽远不及2011年左右的水平，但随胶价重心抬升而提高，APROMAC计划和实际补贴的种植面积也开始回升，SAPH未成熟面积下降速度放缓，预计2022年起新增种植面积开始回升，但仍不及2011年左右的高峰水平。 供应：高增长背后隐含拐点 预计2030年前能看到科特迪瓦产能增速的拐点 ➢产能=面积*单产，据前述报告数据及前文推测，种植面积大幅增长从2005年开始，2014年左右开始增速放缓，而单产长期来看取决于树龄，橡胶树初产期（约7-12年）时单产增速最快，进入高产期后增速放缓，25年左右逐渐进入衰退期，单产迅速下降。保守估计，当种植热潮初期的2005年这批树大量进入衰退期时，即2030年左右，科特迪瓦整体产能增速将出现明显放缓，彼时2014年种植热潮末期的这批树也已经进入高产期，其产能增量已经无法弥补老树产能下滑的影响。 ➢但实际上由于非洲割胶不规范、涂药刺激等影响，橡胶树的衰退期可能提前到来，即2030年前科特产能增速可能就会出现明显放缓。注意：产能≠产量，具体到单个年份的产量仍可能因天气情况、割胶意愿等出现波动。 供应：高增长背后隐含拐点 科特对全球产量的影响 ➢科特迪瓦产量增速虽高，但基数尚低，若印尼大幅减产，很难弥补印尼减量。 ➢印尼产量弹性较大，价格下跌过程中容易大幅减产（19、20、22、23年）；价格上涨后产出容易回复（16、17、21、24年） 出口：短暂熄火的结构之变02 出口：短暂熄火的结构之变 科特迪瓦出口总量高速增长，但2024年同比大幅下滑 ➢出口总量来看，2023年科特迪瓦出口天胶193.04万吨，2018-2023年CAGR +22.95%。UN Comtrade数据显示科特迪瓦自2016年起出口总量同比增速基本在20%以上，个别年份出口增速下滑。科特迪瓦出口量占全球比重趋势性上升，据Qinrex，2024年占比11.95%。 ➢2024年出口总量同比下降较多，呈现负增长。2024年科特迪瓦橡胶出口160.08万吨，同比-17.08%。 出口：短暂熄火的结构之变 科特迪瓦原料出口限制 ➢出口类型来看，科特迪瓦橡胶出口以标胶为主（400122），橡胶原料出口占比较低（主要在HS编码400110、400129项下）。由于前期的大规模种植造成产量激增，而加工产能无法消化快速增长的产量，导致自2016年起天然橡胶原料出口增长，标胶出口占比从2015年的99.9%最低下降到2020年的59.7%。 ➢低附加值的原料出口损害了产业及国家利益，于是政府采取了一系列措施降低原料出口比例。一方面，科特迪瓦限制橡胶原料出口。从事橡胶出口业务须获得批准，有效期为五年，到期后需要续期。2018年12月法律规定年度橡胶原料出口配额为35万吨（未折干），即约21万吨干胶。2023年11月，该国宣布即日起禁止所有橡胶原料出口。另一方面，科特迪瓦积极提升加工产能。2017年到2023年，科特迪瓦的橡胶加工厂装机容量从53万吨增加到140万吨。随着产能逐渐饱和，