2026年氯碱条线能否困境反转

张 驰国 泰 君 安 期 货 首 席 研 究 员投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 1 1 2 4 3陈嘉昕国 泰 君 安 期 货 高 级 研 究 员投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 2 0 4 8 1日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 目录CONTENTS 01 02 04烧碱高库存下的负反馈与减产博弈 03纯碱扩产能与出口、估值的矛盾 05PVC低利润、高库存和高产量的矛盾 基本观点01 玻璃观点：趋势向下，但估值偏低。上半年或偏弱，下半年或略强。 多头主要逻辑： 多空争议的三大要点： 空头主要逻辑： 1、基差从期货升水近20%到平水，基差因素已经逐步从利空转中性；2、反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低，风险低，潜在收益高；3、房地产4年下跌，进一步缩量空间有限； 1、终端需求并未改善，地产成交偏弱，订单局部略有好转，但幅度不大；2、湖北地区仓单难以消化，以往普遍贴水交割；3、此前炒作的反内卷政策，未见明显倾向，说明玻璃不是政策重点，未来玻璃行业未必会大幅减产； 反通缩、反内卷因素； 房地产能不能稳住； 期货高升水及交割因素； 纯碱观点：节奏与玻璃趋同，但波动弱于玻璃。 三大核心矛盾： 空头主要逻辑： 多头主要逻辑： 1、高供应、高库存。重碱平均单周产量维持40万吨以上，单周刚需34-35万吨；2、期货高升水持续存在，未来现货供应过剩压力将持续流到期货市场；3、未来1年会有远兴、金山等新装置投产，新增产能增量达到15%左右。但需求倾向收缩； 1、反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低，风险低，潜在收益高； 1、供应趋势扩张，但需求趋势收缩； 2、库存结构集中，出口市场好转，轻重碱价格持平； 2、出口大幅扩张、库存结构、价差结构支撑； 3、SA2509合约天量仓单未能将市场完全压制下去，仓单压制到极限。——2026年或难以有如此高仓单。 3、期货高升水及交割因素； 烧碱观点：氧化铝负反馈压制，超预期减产看PVC 三大核心矛盾： 多头主要逻辑： 空头主要逻辑： 1、供应端减产意愿弱，需求虽然扩张但受低利润影响； 1、反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低、远月升水幅度不大，潜在收益较高； 1、高供应、高库存。烧碱样本企业库存同比上升50%，春节期间仍会大幅累库； 2、氧化铝减产预期持续存在； 2、出口扩张，但增速放缓，50碱-32碱价差结构支撑有限； 2、烧碱+PVC一体化利润大幅亏损，山东边际装置接近现金流成本。 3、未来1年会有新增产能，实际增量预计3%左右。但大部分非铝下游需求仅维持2-3%的增速； 3、海外氯碱装置的停产，出口市场持续扩张。 3、交割区域变化及交割升贴水改变； PVC观点：趋势仍有压力，估值低位，检修旺季减产可能超预期。 三大核心矛盾： 多头主要逻辑： 空头主要逻辑： 1、低利润，但国内企业仍无法大规模产能淘汰； 1、反通缩、反内卷是趋势，低利润、绝对价格低。2、烧碱+PVC一体化利润大幅亏损，山东边际装置接近现金流成本。且PVC2026年年无新增产能投放。3、海外氯碱装置的停产，出口市场持续扩张。 1、高供应、高库存。PVC社会库存样本同比增加近28%，春节期间仍会大幅累库； 2、需求端内需偏弱，地产需求难有明显改善； 2、库存高位，仓单高位； 3、出口增速放缓 3、期货远月升水幅度较大。 玻璃反内卷02 地方政策：湖北燃料改造节点为2026年底 1、三季度或者年底最便宜交割地回到沙河； 2、低成本产能转为高成本产能； 3、可能会出现一定规模减产。 未来超龄服役、非天然气装置将会是改产主力 1、沙河煤改气、湖北部分装置经营因素和窑龄因素带动玻璃2025年加速减产，10月-12月减产3.1%； 2、目前存量装置中，按照窑龄看最有可能停产的是2017年以前停产的装置，占总产能比例16.2%。2017-2021年投产装置占比40.53%，早已盈利颇丰，2022-2025年投产装置停产概率最小； 3、当前在产15.5万吨/日产能中性略高，按照我们的测算仍有3-4%左右过剩； 石油焦装置占比13.4%，2017年前天然气装置占比13.7% 1、2017年前投产的天然气装置目前有近1.3万吨在产，占所有天然气装置近13.7%； 2、在产的装置中管道气装置占比65.1%，石油焦装置13.4%，煤制气占比21.5%； 1、供应端当前15.5万吨/日，属于中性产量； 2、500万吨/月需求折合单日为16.6万吨/日； 3、年内正常月份最低单月需求折合单日为15万吨/日。 纯碱产能扩张与高出口、低估值03 2026年一方面产能扩张，一方面开工或逐步降低 1、存量装置因玻璃行业减产，2026年开工或低于2025年；2、新增产能包含远兴二期的情况下预计550-630万吨，产能增幅12.5%以上 出口同比增加102%，轻重价差持续收敛 1、出口市场预计2026年维持高增长；2、重碱与轻碱价差持续收敛导致，重碱排产比例由2024年最高峰61.4%下降至目前54.9%，全年最低51.6%，历史最低50%。 纯碱：市场场景越来越趋向弱势格局 1、假设一浮法玻璃供应下降至15万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日； 2、假设二需求中性情况下，玻璃供应15.5万吨/日，光伏维持8.9万吨/日； 3、假设三需求乐观情况下，浮法玻璃产能增至16.5万吨/周，光伏玻璃增至10.5万吨/周； 4、近4年单周最低开工率70%，2025年最高开工率93%； 5、乐观情况下对应刚需在新增产能全部投产的情况下，对应开工率为73.6%，新增产能皆不投产，对应开工率为78.8%。资 料 来 源：同 花 顺iFinD，卓 创 资 讯、隆 众 资 讯、国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：同花顺iFinD，卓创资讯、隆众资讯、国泰君安期货研究 小结 1、玻璃、纯碱都面临供应过剩、库存偏高、利润偏低情况。四季度二者都采取了减产措施，预计会延续到2026年一季度末； 2、2026年玻璃在供应端变量超过纯碱，尤其在2026年下半年。玻璃趋向减产，纯碱产量或维持高位； 3、需求端二者或都将趋向收缩，因此需要有更大力度的供应收缩与之匹配，从而导致整体价格结构呈现收敛状态，也就是负反馈； 4、估值角度，二者在2026年都有很多支撑因素。玻璃最便宜可交割品或转回河北、重碱与轻碱价差极低，且轻碱出口较好，二者目前主流装置都亏损严重。但玻璃、纯碱期货远期升水又限制了市场交易低估值因素的空间； 5、总之玻璃、纯碱未来或以宽幅震荡市为主，持续下跌空间有限，但持续上涨难度也很大。 烧碱高库存下的负反馈与减产博弈04 需求端：氧化铝低利润和减产预期始终压制烧碱 成本端：液氯供需矛盾弱于烧碱，边际装置难以持续降负、减产 ◆山东边际装置完全成本计算（网电+液氯外卖） =1.5*240(原盐)+2300*0.68(网电电价)+400(人工、折旧)-0.886*（200）(氯气)=2146 ◆液氯价格大幅补贴，会导致烧碱企业的综合成本抬升。由于降负成本低，一旦利润亏损，烧碱企业往往会通过降低开工负荷来减少亏损。但当前液氯仍处于正常波动区间，且冬季利润对供应的影响被弱化。 ◆利润的持续承压会抑制企业超负荷生产的冲动，但大规模、长时间的主动性减产可能需要依靠PVC的减产而被动实现。 供应端：烧碱高产量，库存高位，春节期间仍面临大幅累库压力 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存46.47万吨(湿吨)，环比上调1.66%，同比上调52.34%。 中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为84.7%，较上周环比-1.5%。 ◆每年春节期间由于物流原因，烧碱企业都会面临大幅累库，因此春节后烧碱仍面临高库存格局，高库存压制烧碱弹性。 ◆液体化工品库容有限，企业为了维持正常生产，往往在春节前后主动降价去库。 交割区域变化及交割升贴水改变 ◆50碱升水由80元/吨调整为150元/吨（干吨重量），适用于烧碱期货2608及后续合约，自烧碱期货2608合约挂牌之日（2025年8月15日）起施行。 ◆华东地区32碱到50碱蒸发成本120元/吨左右，未来50碱会更多参与交割，短期内将会加剧仓单对期货市场的冲击。 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究◆郑州商品交易所增加广东省、天津市、河北省为烧碱期货交割区域，自SH2608合约实施，对接仓单的多头而言跨区域消化仓单的能力要求更高。 烧碱：供应端减产力度是2026年核心驱动 1、中性情况下，2026年中国氧化铝产量同比增速接近5.3%，将自2025年的8929万吨抬升至9399万吨（年增量接近470万吨），非铝行业普遍在2-3%左右的需求增速。 2、近4年单周最低开工率74.7%，2025年最高开工率86.2%； 3、乐观情况下对应刚需在新增产能投产153万吨的情况下，对应开工率为86.1%。 PVC低利润、高库存和高产量的矛盾05 PVC利润处于历史低位水平 ◆2025年10月之后，烧碱自身也因为氧化铝低利润导致产业链负反馈，利润持续压缩，氯碱企业综合利润创近几年新低，山东氯碱企业出现亏损，其程度甚至触及现金流成本线。 PVC开工仍维持80%左右 ◆2025年冬季检修偏少，高产量格局将延续至2026年一季度，社会库存预计持续累积至新的高位。同时，2025年支撑氯碱企业高开工的“以碱补氯”模式，因烧碱供需格局走弱、利润被压缩将难以为继。但对企业而言，2025年内生产目标基本完成，冬季不检修的情况下，可能需要承受较长时间亏损，这为2026年的减产埋下伏笔。 PVC高库存和高仓单的压力 ◆仓单问题一定程度凸显了当下的库存结构。PVC高库存的压力，会持续压制现货价格，下游企业也会处于信心不足、采购谨慎的负反馈节奏中。 ◆截至2025年12月18日，PVC仓单仍有11.2635万手，总计56.3175万吨，03合约仓单面临集中注销。 小结 1、烧碱、PVC都面临供应过剩、库存偏高、利润偏低情况。2025年年底二者都采取了降负措施，但受冬季检修淡季的影响，整体供应端减产力度仍较弱。春节期间均面临大幅累库的压力，使得2026年上半年需要持续消化高位库存。 2、国内氯碱产能虽然亏损，但大规模产能淘汰难度较大，因而低利润情况下，PVC和烧碱减产能够带动利润的快速修复，但暂不具备3个月以上的持续性。 3、需求端烧碱面临氧化铝低利润导致的负反馈，PVC面临地产需求持续偏弱的格局； 4、估值角度，二者在2026年都有很多支撑因素。烧碱本身波动率较大的特点，近几年的年内波动率均超过30%，远期期货价格在2150-2300之间存在多配的价值。而PVC虽然利润大幅亏损，但远期升水又限制了市场交易低估值因素的空间。 5、总之烧碱、PVC2026年或以宽幅震荡市为主，持续下跌空间有限，但持续上涨难度也很大。价格弹性上，烧碱强于PVC。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本