基本观点
- 玻璃：趋势向下，但估值偏低。上半年偏弱，下半年略强。
- 多头逻辑：基差转中性、反通缩趋势、房地产缩量空间有限。
- 空头逻辑：终端需求未改善、湖北仓单贴水交割、政策未见明确倾向。
- 纯碱：节奏与玻璃趋同，但波动弱于玻璃。
- 核心矛盾：供应扩张 vs 需求收缩、库存集中、出口好转、价差结构支撑。
- 多头逻辑：反通缩趋势、低利润风险低、潜在收益高。
- 空头逻辑：供应扩张、需求收缩、期货高升水及交割因素。
- 烧碱：氧化铝负反馈压制，超预期减产看PVC。
- 核心矛盾：供应端减产意愿弱 vs 需求扩张受低利润影响、高库存、氧化铝减产预期。
- 多头逻辑：反通缩趋势、低利润绝对价格低、远月升水幅度不大。
- 空头逻辑：高供应高库存、出口增速放缓、烧碱+PVC一体化亏损。
- PVC：趋势仍有压力，估值低位，检修旺季减产可能超预期。
- 核心矛盾：低利润 vs 国内产能淘汰难度大、需求内需偏弱、库存高位仓单高位。
- 多头逻辑：反通缩趋势、低利润、烧碱+PVC一体化亏损、海外氯碱停产出口扩张。
- 空头逻辑：高供应高库存、需求端偏弱、出口增速放缓、期货远月升水。
玻璃：反内卷
- 地方政策：湖北燃料改造节点2026年底，可能推动减产。
- 装置结构：最有可能停产的是2017年前装置（16.2%），2017-2021年装置占比40.53%。
- 供需平衡：当前产量15.5万吨/日中性略高，需求16.6万吨/日（500万吨/月），年内最低15万吨/日。
纯碱：产能扩张与高出口、低估值
- 产能扩张：2026年产能550-630万吨（增幅12.5%以上），开工或低于2025年。
- 出口与价差：出口同比增102%，轻重碱价差持续收敛，重碱排产比例下降至51.6%。
- 市场场景：玻璃供应下降至15万吨/日，光伏玻璃下降至8万吨/日，乐观情况下开工率73.6%-78.8%。
烧碱：高库存下的负反馈与减产博弈
- 需求端：氧化铝低利润和减产预期压制烧碱。
- 成本端：液氯价格补贴抬升综合成本，企业倾向降负而非大规模减产。
- 供应端：库存高位46.47万吨（同比增52.34%），春节期间仍累库，高库存压制弹性。
- 交割区域变化：郑州商品交易所增加广东、天津、河北为交割区域，50碱升水调整为150元/吨，加剧仓单冲击。
- 核心驱动：2026年氧化铝产量增470万吨，非铝需求增速2-3%，乐观情况下开工率86.1%。
PVC：低利润、高库存和高产量
- 利润水平：2025年10月后PVC利润创近几年新低，山东氯碱企业亏损触及现金流成本。
- 开工与库存：开工维持80%左右，社会库存预计持续累积，冬季检修偏少推高产量。
- 仓单压力：截至2025年12月18日仓单56.3175万吨，03合约仓单面临集中注销。
研究结论
- 玻璃、纯碱、烧碱、PVC均面临供应过剩、库存偏高、利润偏低问题。
- 2026年：
- 供应端：减产延续至一季度末，玻璃变量大于纯碱，玻璃减产，纯碱高位。
- 需求端：均趋向收缩，需更大力度减产匹配，价格结构收敛。
- 估值支撑：玻璃最便宜交割品转回河北，重碱轻碱价差低，轻碱出口好，但期货远月升水限制低估值交易空间。
- 市场走势：宽幅震荡为主，下跌空间有限，上涨难度大。价格弹性：烧碱强于PVC。
