从九号看高端两轮车潜力

从九号看高端两轮车潜力 2 0 2 5 . 1 2 . 2 4 吴嘉敏 证券分析师执业证书编号：S0740524060003邮箱：wujm@zts.com.cn 核心观点 n两轮车的消费升级是从乡村渗透到城市、从耐用品过渡到精品的过程。梳理行业发展史，2005-2013两轮车行业在路权优势下快速扩张；2014-2018增速放缓、格局形成；2019-2024国标改革强制旧换新，存量替换带动了约五年的高动销，期间爱玛继雅迪后也上市，龙头新一轮Capex扩张下，行业竞争从卷价格转向卷产品升级带来的利润提升；同期小牛、九号等带有互联网属性的品牌自上而下切入；24H2新新国标出台，监管重心从渠道转向品牌源头，行业开启新一轮出清。 n高端两轮车市场成长性显著。现阶段城镇电动两轮车渗透率也提升到了较高水平，但我们梳理发现新一线城市间保有量方差较大，各新一线城市的百人保有量在个位数至70+间波动，假设新一线城市间消费水平及路况差异不大，则高端两轮车还有较大可渗透空间，以一线+新一线总渗透率45%计算，假设换车周期为5年，则高端市场年销量增量约为660万；参照九号2024/2025年销量约为260/420万，市场空间依然广阔。 n复盘九号发展史——九号的高端做对了什么？我们认为九号能够立足高端主要因为其：（1）重视产品设计、用户体验，尤其是智能化功能的打磨；（2）兼顾了品牌与渠道建设：品牌带来溢价，渠道制造壁垒；在形成九号电动车更好骑、九号品牌更好卖&利润更厚的市场认知后，公司成功进入利润增厚+渠道扩张的高增通道。 n新新国标是新一轮洗牌起点，预计品牌短期分化不明显，长期更考验规模及产品力。对于大众品牌，新新国标导致行业SKU数量被动收缩后，雅迪、爱玛等龙头有望持续跑通规模效应的正循环；对于九号等高端品牌则关注其成长性和产品力演绎。 n投资建议：大众看趋势，高端看成长兑现。2026年预计大众品牌的基数压力最快在Q2减轻；高端品牌全年都有望增长。目前板块估值偏低，建议关注雅迪控股、爱玛科技、九号公司。 n风险提示：数据偏差风险、销量不及预期风险、贸易风险、竞争加剧风险。 Beta角度：为什么看好高端两轮车？ ——新国标切换期，再论“九号模式”的成长性 行业背景：大众市场格局已成，高端市场打开增量空间 n电动两轮车行业呈现拓店驱动增长、农村包围城市的发展特征，目前已完成全国地域层面渗透。根据百度地图（截止2025年10月），雅迪、爱玛的门店分布与人口密度分布高度吻合，表明大众两轮车已基本完成全国地域层面的渗透，目前大盘增长主要由产品及行业更迭驱动，例如2022行业龙头的价格利润升级对应石墨烯电池产品的升级、2025H1国补及新国标切换的双重因素驱动行业高景气。 n大众市场与高端市场分化，高端市场成长性更突出。高端市场的代表品牌是九号、小牛等，大众市场的代表品牌是雅迪、爱玛等（根据百度地图，九号约80%的门店在二线以上市场、雅迪爱玛约80%的门店在二线以下城市）。分类来看：①高端市场：先行者是小牛，九号把这一模式做大做强，目前高端市场仍具备增长潜力。②大众市场：雅迪、爱玛等龙头渠道优势显著，市场份额稳固；长期维度看，业绩增量主要来自行业出清后的集中度提升以及规模效应带来的盈利水平优化。 高端与大众分化的原因？——两套不同的租金利润模型 n为什么在一线城市大众两轮车此前无法充分渗透？租金是最大压力。雅迪、爱玛等大众车厂早年在2-5线城市起家，单店模型更适合低线城市。但在一二线城市，随着租金快速上涨，仅靠卖更多车来撑起单店模型有难度，所以大众车厂在发展初期并未深入打开两轮车出行需求实际非常旺盛的城市中心市场。 n九号门店的高利润来自于①卖高端车（配合营销）；②做改装服务（迎合个性化需求）；③做线上引流优化周转；其单店模型在一线城市更为吃香。 备注： （1）本表均取2025年数据； 以北京市为例——九号在高端市场占据优势 n以九号的大本营北京为例：九号把握住了城市高端两轮车的需求趋势，在市中心占有较高份额。城市两轮车业态起步晚、增长迅速，我们认为城中心（点对点距离短、高峰时段易堵车）短途灵活出行的需求量远大于城市周边及乡镇，因而更具潜力。九号的成长伴随着城市中心两轮车需求量的增长，以北京为例，根据百度地图，截至2025年10月，九号在四环以内门店数量多于其他品牌，表明九号作为两轮车后入局者，在北京市中心两轮车渗透增长的过程中占据了更多市场份额。九号在高端市场具备优势，主要因为①单店模型对租金敏感度低，②智能化、重体验、重软件服务的品牌风格更符合高线城市居民的消费习惯。 九号在南四环住宅区的密度最大，即在当地居民两轮车保有量高增过程中，九号拓展了最多的门店 高端市场当下成长性如何？从样本来看，高增仍在进行时 n一线城市电动两轮车用户量高增，“农村包围城市”进程并未减速。梳理各地权威发布，截至2025年，①北京市电动自行车保有量高速增长，每年新增保有量约为100万，保有量近5年约CAGR为19%；②广州市中心电动自行车出行量也高速增长，2023年市中心电动自行车出行量同比增长17%。作为对比，全国2021-2024年保有量CAGR为7%。对比大盘，一线城市电动两轮车仍处在城镇渗透高增期。 图表7：以广州为例：2023、2024电自出行量都+~10%，市中心增量更显著 *全国大盘以存量更换为主，而北京市以新用户渗透为主；高速渗透下，北京的城镇两轮车保有量依然大幅低于全国水平。 一线新一线城市保有量方差较大，可渗透空间广阔 n各新一城市两轮车保有量差异较大，造成差异的因素包括：地形及纬度（南方多于北方，平原盆地多于山地丘陵）、两轮车制造业发达程度、城市出行运力总需求量、摩托车文化基因、公共交通完备程度、外来人口数量等。目前一线+新一线总渗透率为33%。 n我们预估自然发展的合理渗透率上限在40%~50%。理想的终局参考苏州、南京等，这些城市高保有量得益于①两轮车企业多、集群度高；②政策支持力度大、城市配套规划完善；③江苏省本身交通运力需求大。当地两轮车市场在多重有利条件下蓬勃发展。 充分渗透后，乐观假设下一线及新一线城市年销量可增千万以上 n怎么看一线/新一线城市的潜在总量？随着行业基础设施的建设完备（公共充电换电设施搭建，停泊区域规划等），假设总渗透率合理区间在40%~50%。进行敏感性测算，分别假设一线+新一线城市两轮车终局人均保有量为40%/45%/50%，对应的总保有量为1.1/1.2/1.4亿（比当前保有量分别增长22%/37%/52%），对应的新增保有量约为1935/3299/4664万。 n我们分别假设换车周期为七年、五年、三年，在45%保有量渗透率的假设下，对应的一线/新一线城市年均总销量分别为1754万、2456万、4094万，对比2024年分别净增加471、660、1100万辆（作为参考，2024全国销量为4950万辆）。 Alpha角度：为什么九号的高端做的好？ ——掌握市场Know-How，在偏制造的行业做品牌 万店目标完成，下阶段拓店和提效并重 n2021-2025年九号主要以一二线城市的拓店驱动增长。 n2026年，公司计划在万门目标达成的基础上继续拓店，同时注重店效提升。预计下一阶段九号的门店将演变出不同的模型，包括①一线城市的店效提升模型；②大店模型——公司目前有5家2.0门店，对比老店面积更大、店效更高，26年公司计划将老店进行对标2.0门店的翻新；③更低租金下沉市场模型，等等。 九号高端车为什么卖的好？-产品端：更好的车与更高的价格 n高端两轮车凭什么越买越贵？——高续航、智能化、外观的持续升级，在一线城市更有市场。其中智能化卖点主要包括：（1）智能驾驶辅助，如搭载ABS+TCS系统，实现盲区监测功能等；（2）车机互联，如支持导航投屏、无钥匙解锁等；（3）智能电源能源管理，如智能化的BMS监测系统等。 九号在未充分渗透的一线/新一线城市有较大的拓店空间 n2026年假设九号销量将达到550万（~+30%）、门店增至1.2万家（+20%），那么需要新店店效与老店2025年水平接近、老店店效也提升，即考察1）新增门店的数量及店效；2）老店店效提升。 n分城市类型讨论：①类型1：九号目前密度较高的一线城市（例如北京）预计从拓店转向提店效，凭借高线级城市两轮车β、九号产品力及租金模型优势，预计店效提升的阻力不大；②类型2：九号密度不足的一线/新一线城市（尤其南方沿海），从和雅迪爱玛的密度对比来看，九号还有很大的拓店空间，2026年的拓店或在这类地区进行，参考右表中性假设下店数增量空间接近5000家；③类型:3：更下沉的市场，即大众品牌占据的三线及以下、乡镇市场等，要看九号另一套单店模型（更低售价、更低租金）能否跑通。 VS雅迪爱玛：大众龙头向高端突破，九号或适度下沉 nTop2高端化进展：雅迪在原渠道中推广高端车型；爱玛尝试另开辟高端子品牌新体系。 n雅迪：在原有品牌下推出高端系列，主推的冠能白鲨系列在4k+价位段销量领先。 n爱玛：2026将推出高端子品牌零际，以独立于爱玛品牌的新门店渠道进行运营，2026预计规模较小，建议关注26H2销量及单店模型数据。 n九号的下沉：假若在下沉市场和雅迪爱玛等正面竞争，九号的优势在于智能化、产品力高、附加业务丰富等；雅迪爱玛的优势在于渠道庞大、规模效应下成本优势明显、在大众市场形成了品牌心智等；此外，九号进军二线以下市场将考验其规模化降本能力。 VS极核：极核定位更小众的高端圈层，拓店相对谨慎 n高端市场当前典型的新进竞争者为极核（春风动力旗下）。产品端，目前极核产品上已经布局相对完备，主力销售车型的价位段高于九号：从天猫旗舰店价格（截取12月19日数据）来看，极核最畅销的车型AE4 Pro为5999元起售，比九号最畅销的M85C的4099元起售价高了接近2000元。从宣传策略来看，极核以摩托基因为优势，以性能、高端改装为卖点。九号更偏向高端中的大众车，极核更偏向更小众的极致性能。 n极核的线下进度相对偏慢，根据2025供应商大会，极核计划门店2025达到2000家、2026达到3000家，对九号的挤压有限。 n九号高端子品牌赛格威（定位万元级电摩）预计2026发布产品、2027后开启独立渠道和门店。 数据来源：极核官网、中泰证券研究所 关注E-bike、出海等新增长曲线 九号：关注割草机、E-bike等新业务兑现 n九号采用事业部制，业务矩阵丰富。公司于2012年创立，2015年收购Segway后聚焦滑板车等短交通与服务机器人领域，逐渐形成以电动两轮车为核心增长引擎、平衡车&滑板车为第二大业务及海外业务基本盘、全地形车逐步放量、割草机及E-bike成为新增长点的业务矩阵。 n割草机贡献利润，E-bike有望突破。除主业两轮车外，预计割草机2026-2027收入及利润高速增长；E-bike2026年有望实现规模突破、2027盈利能力有望提升；滑板车、全地形车、其他业务预计平缓增长。 数据来源：公司财报、中泰证券研究所 E-bike：出口欧美尚为蓝海市场，2026或为大厂E-bike元年 nE-bike全球市场零散，中国企业制造优势突出。E-bike（电助力车）是在自行车身加上三电（电池、电机、电控）助力设备、用户通过踩自行车踏板实现电助力提速的短途交通工具，在欧美市场售价在10000~25000元人民币。中国市场作为全球E-bike供应链中心有生产制造优势。目前行业份额较零散，2023年从独立站热度统计来看，美资品牌排名较为靠前，估计2024-2025也是类似情况。 n两轮车企业相继入场，九号在欧洲主市场具备渠道优势。九号的优势在于（1）和Segway滑板车渠道协同；（2）积累了滑板车、全地形车等经验，相比其他两轮车品牌在高端产品导入方面更有优势。 海外市场：东南亚边际变化多，龙头有政策驱动的β和市占提升的α n海外分地区来看，东南亚的电动两轮车市场规模最