宏观、黄金与流动性

会议围绕当前宏观环境、美联储政策前景、⻩⾦市场⾛势及美元流动性展开深⼊分析。近期美国就 业与通胀数据显⽰经济温和放缓，美联储维持鸽派基调，市场延续“⾦发姑娘”交易逻辑。尽管特朗普提名新任美联储主席引发关注，但候选⼈普遍具备专业背景与央⾏经验，市场对美联储独⽴性短期内受⼲扰的担忧有限。⻩⾦上涨受全球债务⻛险、地缘政治紧张及央⾏持续购⾦推动，ETF资⾦流⼊成为关键驱动⼒。技术性扩表旨在缓解回购市场流动性压⼒，不同于QE，其影响集中于短端利率，对⻓端及⻛险资产作⽤有限。展望明年，上半年或维持“类⾦发姑娘”状态，信贷环境宽松，但下半年可能转向再通胀，AI投资挤出效应或加剧融资分化，需警惕流动性结构性⻛险。 宏观环境与美联储政策展望 当前宏观格局 美国10⽉与11⽉就业数据及11⽉通胀数据显⽰经济温和放缓趋势未变。•FOMC会议延续鸽派信号，明确下⼀步不会加息，并更关注就业下⾏⻛险。•市场整体呈现“⾦发姑娘”交易特征：增⻓缓慢但未崩盘，通胀可控，货币政策趋松。• 新任美联储主席⼈选评估 当前热⻔候选⼈包括Kevin Warsh、Kevin Hassett和Scott Bessent。•发⾔⼈主观判断Warsh可能性最⾼（约50%），因其与特朗普家族关系密切且具⾦融市场背景。•Hassett虽被视为忠诚盟友，但缺乏明显政策差异性；Bessent作为财⻓影响⼒⼤，可能推荐Warsh。• 美联储独⽴性与降息预期 尽管市场关注特朗普影响，但主要候选⼈均为建制派，具备学术与美联储履职经历，独⽴性仍受制度保障。•FOMC集体决策机制可制约主席过度偏向政治诉求，历史案例显⽰不靠谱主席会被票委抵制。•⽬前市场仅定价2025年降息约50基点，反映对激进宽松的怀疑，独⽴性尚未被显著定价。• ⻩⾦市场的驱动逻辑与价格⽀撑 ⻩⾦上涨的核⼼动因 全球债务⾼企与国际秩序不稳定使⻩⾦成为“安全牌”，地缘冲突频发强化避险需求。•实际利率（TIPS）下⾏降低持有成本，提升⻩⾦对全球资产配置者的吸引⼒。•资⾦⾯由两⼤⼒量驱动：央⾏购⾦⽀撑价格下限，ETF与衍⽣品资⾦流⼊推升上限。• 央⾏购⾦与市场资⾦结构 央⾏购⾦持续提供底部⽀撑，尤其中国等国减少美元储备依赖，推动外汇储备多元化。•北美ETF资⾦⼤幅流⼊是近期⾦价上涨主因，欧洲ETF则为抛售主⼒，亚洲资⾦偏好追⾼。• 俄罗斯与菲律宾减持属资产再平衡或财政压⼒所致，不代表趋势逆转。• ⾦价锚定指标与模型观察 可通过三⼤维度跟踪⾦价：资⾦⾯（ETF净买⼊、期货净多头）、基本⾯（TIPS、期限溢价）、宏观叙事（去美元化）。•模型显⽰2022‒2025年5⽉央⾏购⾦为主要⽀撑⼒量；此后ETF资⾦流⼊成为核⼼驱动⼒。•美联储独⽴性担忧对⾦价影响约占三分之⼀，⾮唯⼀定价因素。• 技术性扩表与流动性机制解析 扩表动因与市场背景 2024年10⽉以来回购市场利率异常上升，常备回购便利（SRF）使⽤量增加，显⽰流动性趋紧。•根本原因在于隔夜逆回购（ON RRP）余额归零，货币市场基⾦不再融出资⾦，转由监管更严的⼤银⾏主导拆借。•⼤银⾏准备⾦占⽐降⾄9%临界⽔平，接近2019年“钱荒”时期，触发美联储⼲预。• RMP与QE的本质区别 ⽬的不同：RMP旨在维持银⾏准备⾦与资产负债表同步增⻓，确保货币市场基本充裕；QE则为刺激经济，压低⻓端利率。•操作⼯具不同：RMP主要购买短期国债（⼀年内为主），QE则⼤规模购买⻓期国债与MBS。•启动条件不同：RMP响应货币市场压⼒；QE通常在经济衰退、利率降⾄零后启动。•退出机制不同：RMP为常态化操作，⽆明确退出计划；QE具有周期性，复苏后将缩表（QT）。•市场影响不同：RMP仅影响短端利率，对股票、⻓债等基本⾯资产影响⼩；但对⻩⾦、加密货币等情绪敏感资产有间接⽀撑。• 美元流动性与未来⻛险展望 2025年宏观经济四种情景 通缩型衰退、滞胀、类⾦发姑娘（增⻓疲软+通胀温和）、再通胀（增⻓回升+通胀反弹）。•上半年“类⾦发姑娘”概率超70%，就业半死不活，GDP尚可，通胀缓慢回落。•下半年向再通胀过渡可能性上升，取决于经济反弹强度是否引发美联储鹰派转向。• 信贷环境与私募信贷⻛险 上半年银⾏体系健康，信贷供给意愿强，整体环境宽松。•下半年⻛险在于AI投资过热导致利率难降，挤压传统⾏业与房地产融资空间。•私募信贷若爆雷，或引发局部流动性冲击，加剧融资分化，但系统性⻛险⽬前可控。• ⻉森特是否应辞去财⻓职务 法律虽⽆明⽂禁⽌，但参议院批准需辞职，否则难以通过政治审查。•财⻓权⼒集中于当届政府，市场价值有限；联储主席更具⻓期影响⼒与市场号召⼒。•前联储主席演讲费远⾼于前财⻓，体现市场对其独⽴判断的⾼度认可。•⻉森特留任财⻓或出于政治忠诚考量，但⻓远看联储主席职位更具个⼈价值。•