宏观、黄金与流动性

当前宏观环境呈现经济温和放缓趋势，美国就业与通胀数据显示经济减速，美联储维持鸽派基调，市场延续“金发姑娘”交易逻辑。新任美联储主席人选评估中，Kevin Warsh可能性最高（约50%），因其与特朗普家族关系密切且具金融市场背景；Hassett缺乏政策差异性，Bessent作为财长影响力大，可能推荐Warsh。美联储独立性受制度保障，主要候选人均为建制派，市场仅定价2025年降息约50基点，独立性尚未被显著定价。

黄金上涨受全球债务风险、地缘政治紧张及央行持续购金推动，ETF资金流入成为关键驱动力。央行购金提供底部支撑，尤其中国等国减少美元储备依赖，推动外汇储备多元化；北美ETF资金大幅流入是近期金价上涨主因，欧洲ETF为抛售主力，亚洲资金偏好追高。模型显示2022-2025年5月央行购金为主要支撑力量，此后ETF资金流入成为核心驱动力。美联储独立性担忧对金价影响约占三分之一，非唯一定价因素。

技术性扩表旨在缓解回购市场流动性压力，不同于QE，其影响集中于短端利率，对长端及风险资产作用有限。2024年10月以来回购市场利率异常上升，常备回购便利（SRF）使用量增加，显示流动性趋紧，根本原因在于隔夜逆回购（ON RRP）余额归零。RMP与QE的本质区别在于目的、操作工具、启动条件、退出机制及市场影响，RMP仅影响短端利率，对情绪敏感资产有间接支撑。

2025年宏观经济四种情景：通缩型衰退、滞胀、类金发姑娘、再通胀。上半年“类金发姑娘”概率超70%，就业半死不活，GDP尚可，通胀缓慢回落；下半年向再通胀过渡可能性上升，取决于经济反弹强度是否引发美联储鹰派转向。信贷环境与私募信贷风险：上半年银行体系健康，信贷供给意愿强，整体环境宽松；下半年风险在于AI投资过热导致利率难降，挤压传统行业与房地产融资空间。私募信贷若爆雷，或引发局部流动性冲击，加剧融资分化，但系统性风险目前可控。

贝森特是否应辞去财长职务：法律虽无明文禁止，但参议院批准需辞职，否则难以通过政治审查。财长权力集中于当届政府，市场价值有限；前联储主席演讲费远高于前财长，体现市场对其独立判断的高度认可。贝森特留任财长或出于政治忠诚考量，但长远看联储主席职位更具个人价值。