白糖2026年度投资策略：寒冬已至，仍未见底

策略报告 白糖2026年度投资策略 2024年12月18日 受全球种植面积扩张和产量激增影响，食糖市场已步入增产周期。内外糖市场价格均面临巨大压力，预计未来一至两年将持续低位运行。 国际：重心下移，继续寻底 2025/26榨季南北半球实现同步大增长，当下北半球的供应增加给国际糖市带来压力，明年巴西的糖醇比给全球带来变数，但因此判断扭转过剩格局言之尚早。长周期看，全球增产基调不变，大趋势向下。2026年是增产周期第三年，目前国内外糖价己跌破种植成本，扩张有所缓解，一些国家开始去种植和产能周期（例如泰国），但全球去产能还需要相当长的时间。2026年原糖的运行区间预计为【12-16】美分/磅。 国内：趋势跟随原糖，仍未见底 国产国内种植面积增加，国产糖大幅增产至1200万吨以上，明年进口利润大幅打开，加工糖厂预计将用满配额许可证，国产糖和进口糖双重施压，国内糖价将低位运行，2026年郑糖的运行区间预计为【4950-5550】元/吨。 资料来源：文华财经,招商期货 操作建议：单边：逢高空期权策略：卖出看涨合约 相关报告 ❑风险提示：天气、南半球产量、印度出口和政策、国内糖浆政策 关于周期的思考：周期的底部，需要价格跌到足以迫使边际产能退出或农户大面积减种。我们认为全球糖市尚未见底的原因主要在于供给调整的深度和持续性不足。巴西作为全球最大的食糖生产国和出口国，真正的底部信号需要看到巴西的甘蔗种植面积出现实质性的、价格驱动的缩减，或者由于巴西的糖价长期下跌使得糖醇价差维持大幅走扩，以至产能去化导致周期性底部形成。对其他主产国例如印度、泰国等需要经历连续性的、严重的气候灾害或经济压力，导致产量连续大幅下滑，但目前巴西的高产仍在一定程度上对冲了这些减产风险。当下的低库存和价格反弹可以看作是下跌周期波动中的一个反弹阶段，但要确认周期性底部，还需要看到未来供给确定性大幅收缩的证据，目前这些我们尚未看到。不可否认的是，从边际上我们确实能够找到增产周期后半段的特征，例如巴西糖醇利润扭转以及原糖价格已经触及甚至跌破泰国、印度制糖成本，或许这对未来糖市底部成型甚至出现反转释放了潜在的信号，但此刻判断周期反转言之过早。 李依穗0755-82959861Liyisui1@cmschina.com.cnF03121918Z0020997 ❑关于策略的思考：顺势而为。 正文目录 1.巴西糖醇比创下新高.........................................................52.印度、泰国增产预期强化.....................................................6 1.中国：天气和政策双重扰动...................................................7 二、2026年展望..........................................................................7 1.巴西：新的驱动来源于巴西制糖比.............................................82.印度：乙醇计划对甘蔗消耗有限，开始对外出口................................103.泰国：面积扩张，增产逐步兑现，但收购价开始下调............................12 （二）国内：国产糖和进口双重施压...............................................14 1.国产糖：预计700-720万吨，种植面积已达峰值................................142.进口糖：进口利润打开，进口许可证将用满....................................163.糖浆、预混粉：管控效果明显但未能完全实现0增长............................17 （一）国际：重心下移，继续寻底.................................................19（二）国内：趋势跟随原糖，仍未见底.............................................19 图表目录 敬请阅读末页的重要声明Page3图1：2025年ICE原糖主力合约重心下移.........................................................5图2：巴西中南部制糖比例.....................................................................6图3：2025年郑糖主力合约下跌中有反复.........................................................7图4：ISO白糖年度供需差（千吨）.............................................................8图5：乙醇折糖与ICE原糖比较（美分/磅）......................................................9图6：巴西中南部甘蔗产量（千吨）.............................................................9图7：巴西中南部糖产量（千吨）和制糖比.......................................................9图8：印度糖出口量（千吨）..................................................................10图9：印度甘蔗最低收购价（FRP）.............................................................10图10：印度甘蔗糖产量（千吨）...............................................................12图11：印度乙醇产能结构（千万升）...........................................................12图12：印度糖转乙醇产量（千吨）.............................................................12图13：泰国糖出口量（百万吨）...............................................................13图14：泰国甘蔗种植面积（万公顷）...........................................................13图15：泰国糖产量（千吨）...................................................................13图16：泰国甘蔗收购基准价（泰铢/吨）........................................................14图17：广西榨季产糖量（万吨）...............................................................15图18：广西榨季甘蔗入榨量（万吨）...........................................................16图19：广西榨季产糖率（%）..................................................................16图20：各类糖源成本（元/吨）................................................................16 图21：白糖榨季进口量（万吨）...............................................................17图22：原糖配额内外进口利润（元/吨）........................................................17图23：1702.90、2106.906合计月度进口量（万吨）..............................................18图24：年度糖浆、预混粉合计（万吨）.........................................................18图25：榨季糖浆、预混粉合计（万吨）.........................................................18 表1：ISMA印度供需平衡（万吨）.................................................................................................................11 表2：中国供需平衡表（万吨）......................................................................................................................15 一、2025年回顾 2025年一季度正值北半球2024/25榨季末期，市场因印度产糖量下滑及出口不确定性，原糖价格一路上攻，突破20美分/磅关口。进入4月份，南北重心转换，巴西新季开始压榨，预期增产强化且供应施压，制糖比再创新高，原糖一路流畅下跌。10月，北半球新季增产预期强烈，原糖继续呈弱势下行走势，于10月中旬加速下跌至14美分/磅一线，创下近5年价格低点。 总结2025年，上半年印度、泰国增产不及预期，原糖高位震荡，4月后巴西高产糖比叠加北半球新季风调雨顺，原糖一路流畅下跌，全年整体趋势下跌，重心下移，波动区间【14.04-20.19】美分/磅。 （一）国际：南北半球增产从预期到现实兑现顺畅 1.巴西糖醇比创下新高 4月，巴西25/26榨季开始，甘蔗虽然因前一季火灾质量下降，单产整体下降，同时我们看到糖醇价差维持在2美分/磅以上使得今年制糖比例再创新高，产能突破天花板，截至11月上半月累计制糖比例高达51.54%。2025年6月巴西国家能源政策委员会正式批准E30计划，将汽油中的无水乙醇掺混比例从目前的27%提高到30%，并计划在2030年进一步提高至35%，该计划将直接刺激无水乙醇的需求增长。E30政策对甘蔗乙醇分流有限，乙醇和糖的比例分配仍由糖醇利润主导，玉米将成为E30计划的主要原材料。下半年25/26榨季巴西丰产将逐步由预期走向现实，巴西中南部糖产量维持4000万吨 以上的高产水平，ICE原糖自20美分一路下跌至15美分。 资料来源：Unica，招商期货 2.印度、泰国增产预期强化 印度自2023年10月以来缺席国际食糖市场，今年1月份禁令有条件放开，允许100万吨的出口配额。上半年在印度的回归下，国际贸易流有效供应量增加，24/25榨季印度的实际出口量近100万吨。25/26榨季，印度泰国种植面积增加，风调雨顺，新季增产预期强烈，印度出口预计逐步增加。目前，印度食品部长普拉哈德・乔希表示，中央政府已决定允许2025/26榨季出口食糖150万吨。 （二）国内：内外分化 2025年国内走势和国外劈叉。