2020年以来A股结构性行情深度镜鉴——AI行情再审视
——AI行情再审视 2025年12月22日 证券研究报告/策略专题报告 报告摘要 分析师：徐驰执业证书编号：S0740519080003Email：xuchi@zts.com.cn分析师：王永健执业证书编号：S0740522050001Email：wangyj09@zts.com.cn 核心研判：2020年以来，A股市场已系统性告别总量驱动的同涨同跌模式，进入由宏观动能转换、资金行为变迁与产业逻辑迭代共同驱动的结构性行情新阶段。我们通过深度复盘三轮代表性行情（消费医药、新能源、泛AI），揭示不同市场环境下超额收益的来源演变与核心驱动逻辑的范式转移，并重点对当前处于导入期的泛AI行情与历史上科技泡沫进行对比，论证其发展的约束条件、现实基础与中长期潜力。 宏观背景：新旧动能转换是市场结构分化的底层逻辑。随着“地产-基建”传统增长范式趋弱，“科技-制造”新范式尚未完全在总量上接续，导致宏观总量增速与宽基指数表现出现阶段性分化。这使得投资机会从把握宏观贝塔，彻底转向挖掘契合产业升级与国家战略的细分阿尔法。 相关报告 资金行为：经历从“主动抱团”到“被动Beta”，最终迈向“战略性配置”的三重演进。2020-2021年，居民储蓄通过公募基金大举入市，催生了以“核心资产”为载体的主动抱团行情；2022-2024年，赚钱效应减弱推动资金大规模转向ETF，市场风格向行业Beta收敛；2023年以来，“投资端改革”深化引导机构资金行为重塑，其对散户交易情绪的依赖度下降，战略性、基于产业基本面的配置特征凸显，成为结构性行情纵深发展的重要稳定器。 1、《“反内卷”：治理逻辑与产业影响》2025-11-23 2、《全A盈利改善，结构主线明确— —2025年A股 三 季 报 点 评 》2025-11-073、《2025年中报透视：科技景气对冲 周 期 寻 底 ， 消 费 延 续 分 化 》2025-09-12 深度复盘之一：消费医药行情（2020-2021H1）——盈利确定性的稀缺溢价。在疫情引发的宏观高度不确定性与全球流动性极度宽松的双重驱动下，具备需求刚性、现金流稳定的消费与医药板块获得系统性重估。行情由全球利率下行推升估值分母端与北向资金定价权强化共同催化，最终因美债收益率快速上行引发的估值收缩而告一段落。 深度复盘之二：新能源行情（2021H2-2022）——产业周期与业绩驱动的双击。在“双碳”目标、能源危机与渗透率突破的产业浪潮下，行情节奏特征切换为“先见业绩，后拔估值”。产业链各环节的高景气与供需缺口验证了强劲的基本面，形成了经典的戴维斯双击。行情的退潮源于产能扩张后期供需格局逆转与上游价格拐点的出现。 深度复盘之三：泛AI行情（2023至今）——叙事驱动下的中美科技共振与理性约束。本轮行情的定价基础是对技术革命重塑全要素生产率的宏大叙事。与历史科技泡沫相比，其面临经济与利率环境对估值的约束、更理性的资金选择以及中美科技博弈与产业链耦合带来的独特共振格局。流动性、产业进展与交易结构将是影响其演绎节奏的三大关键变量。 未来展望：AI行情的再审视——泡沫还是未来主导产业？我们认为，当前AI发展与2000年互联网泡沫存在本质差异：科技巨头盈利扎实、资本开支与现金流匹配、债务杠杆可控；算力需求真实且面临能源硬约束；资本开支更具“防御性”战略色彩。尽管短期存在波动与估值约束，且生产力提升呈现“J曲线效应”存在滞后，但AI作为通用技术革命的长期潜力不容忽视，其行情更可能呈现产业趋势投资与波段机会交织的复杂特征。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；国内产业政策力度与落地节奏变化；海外主要央行货币政策超预期变动；地缘政治冲突加剧；中美科技领域博弈升级；AI技术发展与商业化应用进度不及预期；研报基于历史数据与模型的分析存在局限性；数据更新不及时。 内容目录 宏观叙事与市场生态：从“茅指数”到“科特估”...................................................4 宏观背景的范式转换与资本市场的映射..............................................................4资金行为变迁：从主动抱团到被动Beta，最终迈向战略性配置的三重演进......5 深度复盘：2020年后的三轮结构性行情....................................................................8 盈利确定性的溢价——消费医药.........................................................................8产业周期的爆发——新能源...............................................................................13技术革命的憧憬与中美科技共振——泛AI........................................................17 AI行情的再审视——泡沫还是未来主导产业？.......................................................21 从“铁路时代”到“算力时代”，投资强度长期下行......................................21服务业的地位提升与“去工业化”的必然.........................................................22估值高企但有盈利支撑，即使AI存在泡沫，也难以重现2000年互联网行情.22资本开支与现金流匹配，债务杠杆亦可控.........................................................23AI资金循环与互联网泡沫的本质差异：真需求与产业链耦合..........................24基础设施投资的“J曲线效应”与滞后性.........................................................25算力需求的真实性与“短缺经济”....................................................................25科技巨头的“防御性”资本开支.......................................................................26 风险提示...................................................................................................................27 图表目录 图表1：房地产开发与投资占比于2020年达顶点...................................................4图表2：2021年后房地产进入负增长区间...............................................................4图表3：2020年后信贷脉冲上行与指数上行之间的相关性减弱..............................5图表4：2020年以来三轮结构性行情概览...............................................................5图表5：2020-2021年主动权益类公募基金发行量大幅增加...................................6图表6：2020-2021年居民储蓄搬家效应明显.........................................................6图表7：核心资产指数、大盘成长指数、万得全A的累计收益(%).........................6图表8：2022-2024年底ETF相对主动基金有超额.................................................7图表9：股票型基金份额变化趋势............................................................................7图表10：2022-2024年主动权益基金alpha长期为负............................................7图表11：2023年后，机构资金对行情的支撑不再只体现在散户交易热度抬升时..8图表12：医药的超额收益率拆分.............................................................................9图表13：白酒的超额收益率拆分.............................................................................9图表14：2020年美国利率运行至历史低位.............................................................9图表15：2020年中起，北向资金成交额明显放大..................................................9图表16：2020年A股与美股相关性两度大幅提升...............................................10图表17：2020年消费医药启动期，RSI先明显放大，随后成交大幅放量............11图表18：主动权益基金前50重仓股市值占比(%).................................................12图表19：2020Q4行业内PE、PB分化度均达峰值..............................................12图表20：2020Q3-Q4行业内估值分化严重...........................................................12图表21：2021Q1中美利差迅速收窄.....................................................................13图表22：2021年Q1核心资产赶顶期间，波动率持续激增..................................13图表23：北向资金于2020年底至2020年初在行业间的调仓力度加大...............13图表24：2021年Q2，业绩驱动的新能源行情启动..............................................14图表25：新能源龙头个股与指数的单季度归母净利润同比增长(%)......................14图表26：新能源龙头个股与指数的PEG...............................................................14图表27：新能源行情爆发期上游资源价格暴涨.....................................................15 图表28：新能源行情爆发期电池产量与装车量同步上涨.......................................15图表29：新能源行情爆发期产
