中泰家电：四条主线看2026年策略

【中泰家电】四条主线看2026年策略 2 0 2 5 . 1 2 . 2 3 分析师：吴嘉敏执业证书编号：S0740524060003Email：wujm@zts.com.cn 复盘25年，截至12/19，家电+8%，跑输全A（+28%）。资金面上，家电长期以趋势投资资金为主，但险资和被动资金占比持续提升，支撑白电估值。 展望26年，整体稳健，但节奏很好，前低后高，Q1是压力测试期，奠定全年业绩基础。预计明年内销个位数增长，海外双位数，龙头表现好于二线。 Ø看内销（主要取决于空调），2026年承压，替换需求大，即便空调整体销量下滑，但不会是断崖式下跌。 Ø看外销，稳中有进，以抢海外品牌份额逻辑为主。中资资本开支显著高于海外龙头，中资出海拉力在于用更高质价比的好产品与海外企业竞争。 n我们认为家电板块仍处于”慢牛阶段“，2026年主要投资逻辑有四， Ø红利板块：资金面上，此前家电偏向趋势投资，今年险资持续涌入，随着险资新规进一步落地，以及降低权益的风险系数，他们更愿意投资美的等有成长价值兼具的标的，明年Q1开门红保费到账后，预计能拉升PE估值“锚”。 Ø出海板块：从产品出海到品牌出海，我们把出海分成两种模式。 ①大家电：以供应链优势提供高质价比的好产品，抢海外品牌份额，这并非是一蹴而就的过程，可能每年年化+10%+，这是长期对弈。但海外对手式微，惠而浦、伊莱克斯、Arçelik、三星、LG等企业亏损或会加速中资品牌出海。 ②科技属性强的小家电：供给决定需求，有赛道高速增长机会，比如已经成功的扫地机，未来看割草机、消费级3D打印、运动相机等。这些赛道需要智能化，人才是关键，中国具有明显工程师红利，人员成本比海外低接近一半。 Ø两轮车板块：当前最大的特点是预期低、估值低，看是否能触底反弹。市场认为新新国标和国补退坡极大地影响明年行业增长。但新新国标产品与消费者需求差异略大，新新国标影响程度可能弱于市场预期。增量在于：①行业是“规模为王”，两次国标的出台减少玩家，预计份额持续提升；②三轮车单台利润高，随着产能释放能持续扩规模；③出海逻辑。 Ø扫地机板块：估值不贵，明年花开两朵各表一枝。科沃斯主业做得比较好，看海外增速，另一个重心是投资收益，估计此前投资的公司有2-3个明年会港股上市。石头更看新品驱动和经营思路转变后的内销利润修复。 n投资建议：重点关注①红利逻辑+品牌出海的大家电，美的、海尔、海信家电、海信视像、TCL电子；②有机会触底反弹的爱玛、雅迪、科沃斯、石头。 n风险提示：以旧换新不及预期、竞争加剧、贸易风险、原材料/海运费涨价、汇率风险、数据更新不及时、第三方数据失真、行业空间测算偏差。 2025家电板块复盘：+8%，跑输全A 目录 2026展望：相比于整体基本面，26年节奏更佳 四个值得关注的投资方向梳理 C O N T E N T S 投资建议和风险提示 目录CCONTENTS2025家电板块复盘：截至12/19，全年+8%，26年关注基本面节奏、流动性和风偏 复盘2025年：截至12/19，家电+8%，跑输全A，26年关注基本面节奏、流动性和风偏 n过去10年家电板块三起两落，PE变动对股价的影响更大。PE提升的催化包括低PE基数、地产、流动性和空调基本面驱动，股价走弱更多是PE偏高+流动性收窄导致。回顾25年，除了零部件，其余基本只涨了EPS。 n展望26年，PE处于低位，明年不存在高估后的流动性压力，最大的关注点在于基本面节奏、流动性和风格偏好。 资金面复盘：以趋势投资为主，险资和被动资金占比持续提升 n家电板块对手盘大部分是趋势投资者。即便大家电龙头分红率偏高在50%+，但大部分机构投资者以陆股通、主动基金为主。虽然仅披露前十持仓，口径偏小，但我们管中窥豹，保险资金在前十大的标的不多。 n随着美的逐步提升分红率，21年41%→22年58%→23年62%→24年69%，25年分红率稳定，预计25年股息率达~5%，预计明年更多险资关注白电，支撑白电龙头估值。 n随着ETF大量发行，大票和科创板的标的被动基金持股比例提升。沪深300ETF主要贡献大家电的被动指数仓位，科创板50ETF等贡献石头、九号等被动仓位。 CCONTEN2026展望：相比于整体基本面，26年节奏更佳 内销：空调比重高，2026年承压，替换需求奠定销售基础 n成熟的家电市场，以置换更新需求为主。根据家电需求会比地产竣工之后1年，二手房之后半年，我们预计25-26年地产端家电需求为高单~小双位数下滑，考虑到置换需求的提升，地产端对家电需求的影响有望得到对冲。 n空调很大程度能代表白电的景气度周期。根据产业在线和奥维，2024年内销空调规模在2600亿左右，占白电内销50%，百户渗透率低于日本，受到天气和政策影响，弹性大。而冰洗以替换为主相对稳健。 n25年国补下行业增速低个位数，整体基数不算高，26年并不会“压力山大”，替换需求大，带动空调销售。空调更换周期在8-10年，2016-2018年三年平均空调销售8000万+台，近年替换+商用带来的需求销量占比达70%+。另外还有保有量提升的安装需求。假设Q4销量回到23年水平，我们预计25年销量仅1.07亿（+3%），基数不高，预计明年即便国补大幅退坡，空调整体销量下滑，但不会是断崖式下跌。 外销：稳中有进，以抢份额逻辑为主 n回顾：2021年以来，家电外销景气度较好。2021年新冠后政府发钱刺激需求，23-24年全球热夏拉动空调需求，25Q2起行业开始降温。 n2026年海外展望：稳中有进。①美国：降息驱动市场，9成以上家庭贷款买房选择固定利率，愿意在低息环境下买房，23年初至今利率持续在高位，压制购房需求，25年底开启降息后预计能带动需求。惠而浦预测美国现在有3-400万个供房空缺，我们假设26年能有100万套房子增量，每套房子带来3-4台家电需求，对应提升3-4%的北美家电需求（此前美国基本是0%上下波动），但估计在H2才有显著拉动。②欧洲：行业平稳，以中国份额提升为主。③新兴：拉美此前因为热夏和通胀增速很快，预计短期需要消化；亚太在产业转移带动下经济向好拉动需求。 外销：稳中有进，以抢份额逻辑为主 n白电行业增速一般在低个位数上下变动，但中国制造增速高于行业（需求激增的阶段更明显，因为中国制造应对能力更快，短期份额更高）。中国制造份额已比较高，空调70%+，冰洗在40%上下，剩下的很多是海外品牌固有产能，为了进一步获得品牌端利润，中资加快品牌出海步伐，目前品牌份额只有制造份额的一半。看近10年家电增速，中国品牌＞海关（含代工+品牌）＞外销行业。 n对于明年，我们预计几个大家电品牌出海预期为中高个位数~双位数，高于内销。海外企业资本开支少，依靠现有模具生产“一成不变”的产品，而中国白电品牌还在扩充资本开支（用于海外新厂建设、国内老厂智能化改造和维护），中资出海拉力在于用更高质价比的好产品与海外企业竞争。 大家电2C业务增速预判：25年好于26年，龙头好于二线 n竞争角度，2021年起空调内销龙头量份额下滑，但贝塔好龙头专注盈利，给了二线机会。但预计明年龙头在贝塔平淡的背景下更转向份额。2026年美的等龙头自动平滑内销周期+提升份额，以及外销持续品牌出海，预计增速好于二线。我们对大家电2C业务增速预测 2026年更关注节奏 n26年季度基数逐步降低，Q1是压力测试期，奠定全年业绩基础。从三方和公司口径看，Q1内外销基数都很高，Q2内销基数高但外销基数明显放缓，H2内外销基数均在降低。 n外销订单逐季向好。海外订单可视度在1-2个季度，25Q2走弱，Q3好于Q2，10-11月逐步回正。 n预计明年整体贝塔可能承压，但逐季度好转。 成本：顺价有望降低铜涨价对空调利润的影响 n25年8-9月，制冷剂和铜价开启大幅上涨，他们分别占分体式空调成本的2-3%和22-25%，假设空调BOM成本1000元，假设明年铜和制冷剂涨价20%，对应整体成本提升50元+。 n根据我们模型，单台1.5匹的空调利润在几十~300元之间，假设铜价上涨15-20%，公司仅需提价小几十元即可顺价，极端假设下无法顺价的话，对应单台利润损失~20%。 n总体而言，原材料涨价确实有影响，更看重竞争烈度，今年小米比较激进，但明年我们预计小米的进攻性减弱，部分龙头可能会提份额，但大部分企业以利润为主，预计竞争程度不会很大，能顺利顺价。另外，套保、使用铝替换可对冲部分铜的影响。 CCONTEN四个值得关注的投资方向梳理 投资方向——红利：26年资金层持续利好大盘股 从考核、会计准则和基金结构变化看，2026年公募保险继续强化大盘股、蓝筹股、红利股的投资，26年边际变化如下， Ø拉动因子一：2026/1/1起所有险企均要执行新保险合同会计准则，新规取消AFS会计科目。AFS科目既可让险资在持有时享受股息，浮亏时可不计入利润表，只有浮盈卖出才算利润表。取消AFS会计科目，意味着更多权益资金少了“避风港”，投资方向不得不转向股价稳定、分红高的大白马。此前仅5家大险企在23/1/1执行新规，26年新执行标准的险企占整体险企的48%（24年口径），简单计算下，有接近2万亿本身投资权益的资金，在新规下会多考虑投资红利资产。 Ø拉动因子二：25年7月财政部加强对四大国有商业保险长周期考核。把资本保值增值率和净资产收益率从当年年度考核，改为30%当年年度考核+70%为3-5年内周期考核。 Ø拉动因子三：23年开始浮动费率，投资经理业绩和基金收益挂钩。而25/11发布《公募基金业绩比较基准指引》动态监管基金购买标的在基准内、约束风格漂移基金。市场投资组合基准占比最高的是大盘指数，有望牵引组合回归大盘。看节奏，指引硬性约束25/11后的新发基金，而存量基金有1年过渡期（26/11）。另外，投资经理考核周期从年度拉长到3年维度，预计行业更重视长期回报。 Ø拉动因子四：这几年由于主动权益基金表现波动大，投资者青睐被动型基金，其占权益类基金比例提升达一半，其中大部分指数ETF以沪深300（占32%）、中证A500（占5%）等大盘股为主。 投资方向——红利：预计26年家电更受红利资金青睐 n以险资等偏好红利股的资金为例，他们偏好银行、交运、通信、电力等现金流持续良好的静态高股息标的，以及公共事业等成长性的动态高股息。 n预计后续家电作为动态高股息红利标的更受重视。相同股息率下，家电成长性更好，而相同成长性下家电股息率又比较高，这几年龙头分红率逐年提升，25年预计美的海尔格力股息率分别达到4-7%。 投资方向——外销：从量变到质变 n梳理近年中资出海，我们认为成功出海的企业并不是靠单纯低价取胜。分板块看， n几千亿的大赛道产品普及度高，海外成熟的竞争者众多，中资靠用升级参数和补足小痛点，附加营销打动渠道和消费者，靠质价比“熬“出头，比如黑电和白电，已从量变（代工、在低端渠道销售、做低价产品）→质变（自主品牌、进高端渠道、做次高端产品）。同时，显著好用（黑电）、对手被动出清（惠而浦伊莱克斯收缩、全地形车和高尔夫球车的关税出清）等可以快速提升市占率。 n千亿以下的中小赛道规模低渗透但高成长，中资以供给创造需求逻辑为主，产品有成长周期。因而催生安克创新、九号、追觅等平台型公司，影石创新也逐步多元化产品成为摄像赛道的平台型企业。 备注：大家电为2025年欧睿数据、摩托车为2023年statista数据、扫地机为24年IDC和AVC数据、手持智能相机为24年沙利文数据、3D打印为24年灼识咨询数据 投资方向——白电出海：欧美竞对式微 n海外成为主要增长引擎，17-24年大家电外销增速普遍比内销高。未来出海品牌驱动更显著，长期看，大家电销量空间接近40%，但销额空间有60%+，大部分靠品牌占比提升切换。 n白电：以前代工好做，客户只看成本效率，中资优势明显，从TCL智家看我们代工增速高（16-24年外销CAGR+20%）。参考海关数据，我