固定收益市场周观察：债市波动加大

报告发布日期 债市波动加大 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫近期债市波动加大，主因货币政策预期波动剧烈，带动交易盘频繁波段交易，放大债市波动。虽然12月债市整体主线是货币政策预期从边际收紧到修复再到边际宽松，但债市走势并不稳固，利率日内大幅上行或大幅下行的表现经常出现。 ⚫出现这一现象的主要原因在于银行、保险等长期配债资金依然较为谨慎，未有明显年末抢配迹象。年末债市抢跑行情出现的前提，是配置盘对第二年债市持乐观态度，但目前我们判断配置盘对26年债市仍以谨慎为主，且短期内改变难度较大。具体原因包括：（1）对年初金融、通胀与经济数据“开门红”仍有较强预期；（2）政府债券发行前置预期下，部分银行仍有负债压力；（3）保险“开门红”以“分红险”为主，改变资产配置偏好；（4）债券赚钱效应减弱，部分银行主动降低同业业务规模；（5）部分行业（如地产）的信用风险向金融机构传导，降低其扩表意愿。因此我们坚持此前资金难收紧，债市难大涨的判断，交易资金可根据货币政策预期变化进行波段操作，但在制约配置资金入场的因素未消退之前，债市空间不大。 ⚫进入26年后，可重点观察银行行为是否存在变化的可能性。一方面，银行指标压力减轻，配债动力或有增强；另一方面，年初信贷开门红储备较强，资金面或有压力，反而制约银行配债需求。临近年末，可关注存单市场的相关变化加以判断。 低利率，破局——2026年债市展望2025-12-14资金难收紧，债市难大涨：固定收益市场周观察2025-12-08债市难以复刻2020年末行情：固定收益市场周观察2025-12-02市场对明年一致预期或将提前反应：固定收益市场周观察2025-11-27 ⚫上周债市回顾：上周债市乐观情绪升温，叠加央行出手呵护跨年，债市利率多修复为主，期间超长债波动较大，连续大幅抬升后又回落至前周水平。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动-0.8、-2.5bp至1.84%、1.89%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动-3.3、-2.2、-2.6、-1.5、-0.9bp至1.35%、1.39%、1.60%、1.73%、1.83%。各期限利率债多修复，其中3Y国开债、口行债利率下行幅度最多，在5.5bp左右。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率、半钢胎开工率、沥青开工率均下行，PTA开工率基本持平。12月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数-11.3%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比均较上周改善。12月14日当周，乘用车厂家批发同比变动-22.4%，厂家零售同比变动-16.8%，较前周降幅收窄。商品房成交面积同比维持较大降幅。12月14日当周，百大中城市土地溢价率上行，百大中城市土地成交面积抬升，较去年同期降幅持平于前周。12月14日当周30大中城市商品房销售面积抬升至212万平，同比维持较大降幅，最终同比读数-35%。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动3.1%、0.6%。价格端，原油价格下行，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动7.9%。中游方面，建材综合价格指数抬升，水泥指数小幅抬升，玻璃指数下行。螺纹钢产量抬升，库存快速去化，目前在313万吨，期货价格变动1.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-1.3%、1.6%、0.2%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：债市波动加大.........................................................................4 2本周固定收益市场关注点：年末利率债供给偏低.........................................4 2.1本周日本公布失业率.....................................................................................................42.2本周利率债发行量预计在2400亿.............................................................................5 3利率债回顾与展望：债市情绪修复..............................................................6 3.1 14天逆回购启动...........................................................................................................63.2债市情绪修复...............................................................................................................8 风险提示......................................................................................................11 图表目录 图1：四季度债市波动加大...........................................................................................................4图2：四季度资金利率震荡略向下................................................................................................4图3：本周海外多项数据发布.......................................................................................................5图4：利率债发行规模相对往年同期处于偏低水平.......................................................................5图5：地方债发行规模在20亿左右..............................................................................................6图6：上周央行公开市场操作净投放190亿.................................................................................6图7：资金利率变动分化..............................................................................................................6图8：回购成交量均值抬升至8.6万亿左右..................................................................................7图9：DR007下行至1.44%附近..................................................................................................7图10：存单发行量上行................................................................................................................7图11：存单净融资为负（亿元）..................................................................................................7图12：3M+6M合计占比接近七成................................................................................................8图13：国有大行净融资显著为负（亿元）...................................................................................8图14：存单利率曲线平坦化.........................................................................................................8图15：1Y存单二级收益率大体持平在1.66%..............................................................................8图16：各期限利率债收益率均下行..............................................................................................8图17：国债利率下行居多............................................................................................................9图18：国债期限利差走阔............................................................................................................9图19：各期限国开债收益率修复居多...........................................................................................9图20：国开债期限利差小幅走阔..................................................................................................9图21：石油沥青开工率下行.......................................................................................................10图22：高炉开工率下行......................................................................................