资产配置日报：举棋不定

权益市场平量震荡。万得全A下跌0.06%，全天成交额1.92万亿元，较昨日（12月22日）放量392亿元。港股方面，恒生指数下跌0.11%，恒生科技下跌0.69%。南向资金净流入6.11亿港元，其中阿里巴巴净流入13.60亿港元，而中国移动、腾讯控股分别净流出19.75亿港元和10.88亿港元。 指数在关键点位摇摆，尚未做出决定。昨日万得全A涨至12月前高，此处堆积筹码的态度将对行情产生影响。今日指数行情在上午冲高，下午回落，或是前高处加仓的筹码成功扭亏，并且更倾向于兑现，干扰了做多资金推升指数的进程。这也意味着，指数持续修复的局面并未催生FOMO情绪（害怕踏空），资金信心仍待强化。短期内指数走势，或将反映做多和兑现力量争夺“话语权”的结果，若能继续上涨，震荡中枢有望进一步上移。 结构上，科技和新能源领涨。科技方面，行情围绕AI算力和半导体展开，其中AI算力中的PCB、液冷题材受到关注，或受市场对英伟达Rubin架构的预期推动：PCB与Rubin架构对M9材料的需求相关，液冷则与芯片功耗大幅上升后，传统风冷方案将进一步转向液冷方案相关。同时，国产算力表现出色，半导体材料设备继续上涨，市场自主可控预期持续升温，后续关注产业进展。 新能源方面，电解液表现出色，Wind锂电电解液指数上涨6.20%；同时储能迎来反弹，对应Wind指数上涨1.32%；此外，部分锂电设备品种同样表现亮眼。我们在《坚守》中提到，新能源在今年表现较强，而在11月21日大跌后并未修复，或是博弈板块轮动的首选。今日新能源迎来反弹，或是部分博弈轮动的资金在推动修复。从这一角度来看，新能源仍在大跌后的阶段性低位震荡，修复空间仍存。 港股行情回落，南向资金净流入6亿港元，幅度仍然偏小。南向资金尚未大幅加仓，或与港股在12月底解禁压力较大相关（12月底仍有573亿港元待解禁，占2025年全年解禁市值的9.5%）。同时，港股表现不及A股，背后或是A股底线思维更为牢固，尤其在11月21日、12月16日大跌均企稳回升后，A股的底线思维得到市场认可，资金的参与意愿提振；而港股则在10月后持续回落，市场对其底部支撑的预期偏弱，导致港股行情仍处在筑底过程。 债市方面，消息面再度扰动市场判断。早盘伊始，债市延续昨日的调整趋势，不过国债期货开盘表现较为强势，带动现券收益率拐头向下；整体来看，上午债市主要演绎情绪修复叙事，10年、30年国债活跃券分别下行0.6bp、0.9bp；午后有关明年财政操作的市场猜想成为利率继续下行的助推剂，部分投资者借承销团会议窗口，预期2026年超长国债发行规模比例或将下调，供给结构压力或有缓解。全天来看，7年、10年、30年国债活跃券收益率分别下行1.7bp、0.9bp、1.5bp，至1.71%、1.84%、2.22%。 从结构性行情来看，今日利率债长端，老券表现明显优于新券。例如在30年国债板块，新券收益率下行幅度在1.3-1.5bp区间，而部分剩余期限在28-29年附近的老券收益率下行幅度则达到3bp；在10年国债板块，新券收益率下行幅度均在1bp以内，部分剩余期限在7-8年附近的老券收益率，下行幅度则在2bp以上。观察CNEX分歧指数（利率债全品种），银行、保险、基金普遍为卖盘，券商类机构则是主要买盘，新老分化的背后可能灵活交易盘正在博弈老券的高性价比。新券波动较小，也侧面反映机构对于当前国债关键点位定价仍然处于“拿不准”的状态。因而，尽管近期波动较大，10年、30年始终未能跳脱1.80-1.85%、2.20-2.25%的箱体区间。 除了消息层面的利好以外，近期债市的两个变化同样值得关注，一是资金面正在出现超预期的宽松，今日跨年成本虽略有上行，但加权利率为1.75%，仍较为可控。与此同时，DR001继续维持在1.27%附近水平，再度刷新年度新低；DR007下行至1.41%，仅高于年内低点1.39%约2bp，如果接下来资金面维持这一状态，或可为债市跨年稳定性提供有力保障。二是债基重新获得明显的净申购，据第三方基金申赎平台数据，今日中长债基、短债积极、指数债基净申购指数分别为0.06、0.04、0.17，其中不排除年末基金规模冲量的可能性，不过这也可加 强其对利空冲击的抵御能力。 最后落脚到操作层面，近期债市已经开始出现一丝暖意，随着长端的上界逐渐明晰，短端的下界正在打开，年末可借波动机会追加一定的组合久期。同时，岁末年初消息面的噪音往往较多，此时保持定力，对盘中增量信息谨慎判断同样重要。 国内商品市场风险偏好持续回升，贵金属板块延续强势行情。外盘伦敦金现逼近4500美元，伦敦银现站上70美元关口，内盘沪银领涨4.30%，沪金跟涨2.73%；广期所品种保持活跃，铂金再度触及涨停（10%），钯金上涨5.52%。有色金属呈现“外强内弱”特征，LME铜站上12000美元/吨，但内盘沪铜受获利盘扰动仅微幅收涨，沪铝小幅回调。此外，“反内卷”板块轮动接力，碳酸锂涨幅扩大至5.67%，烧碱、焦煤及工业硅涨幅在1.6%-2.6%区间，多晶硅虽逆势下跌0.91%，但跌幅较昨日已有收窄。 资金继续向贵金属板块集中，有色与石油板块分歧加大。贵金属板块维持强劲吸金态势，整体净流入逾47亿元，其中沪金与沪银分别获31亿元及超16亿元资金流入，显示多头资金在高位仍保持积极。新能源板块中，碳酸锂伴随行情上行单日吸金超15亿元。相比之下，有色与石油板块出现资金松动，沪铜今日遭遇超10亿元资金流出，石油板块虽盘面走强亦有逾5亿元离场，反映出部分资金在相关品种高位震荡中兑现利润的意愿增强。 贵金属行情的延续，仍系宏观“利空真空期”、货币宽松预期深化及地缘避险情绪的三重共振。货币政策端，美联储理事米兰重申降息必要性以对冲就业风险，叠加CNBC报道称特朗普或于明年1月初前提名新任美联储主席，市场博弈后续政策将向“低利率”主张靠拢，宽松交易确定性持续增强，美元指数顺势跌破98关口。地缘政治方面，美委关系仍处于高强度制裁与军事对峙的升级阶段。 值得注意的是，今晚公布的美国三季度实际GDP年化季环比修正值达到4.3%，远超预期的3.3%，美国三季度个人消费支出也超出预期，显示经济不弱，贵金属涨势小幅收敛。 此外，碳酸锂连续三日大涨，核心驱动在于资金情绪与短期复产预期落空的共振。基本面上，储能端需求维持韧性，去库虽有收窄但供需紧平衡格局未变。但值得注意的是，当前行情呈现显著的“期现背离”特征，下游正极厂对高价接受度有限，成交多以观望为主。考虑到12月进口量预计回升及贸易商库存累积预期，需关注基本面边际变化。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。