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动态点评推进千亿资产收购，打造央企重组示范标杆

2025-12-23 东方财富玉苑金山

事项：中国神华拟通过发行股份及支付现金方式收购集团相关一揽子资产，交易价格1286.7亿元，其中现金及股份对价分别为935.2亿元和400.8亿元，发行价格29.4元/股，发行数量13.63亿股，占收购后总股本的6.4%。同时拟募集配套资金不超过200亿元。
评论：
- 与预案差异：较8月15日预案，最终方案盈利能力更强，24年扣非归母净利剔除减值影响后为105.7亿元，较预案增加8%。
- 股份对价比例较低、EPS略有增厚：标的资产24年/25年1-7月扣非归母净利分别为94.3亿元和45.93亿元，对应24年/25年1-7年年化PE为13.6倍/16.3倍。收购后EPS增厚6.1%/4.4%。
- 一体化优势更突出、分红诉求更强烈：收购后煤炭可采储量及产量增长97.7%/56.6%，发电装机增长27.8%，聚烯烃产量增长213%，一体化运营优势增强。大额现金收购可能不会影响分红，反而会增强分红诉求。
- 业绩承诺资产及对价估值较低：业绩承诺资产对价533.8亿元，占总对价的41%，26~28年业绩承诺为29.6亿元/45.5亿元/66.4亿元，对应PE为18倍/11.7倍/8倍；29~31年业绩承诺为70.6亿元/76.5亿元/84.2亿元，对应PE为7.6倍/7倍/6.3倍。
投资建议：
- 盈利预测与评级：预计2025-2027年归母净利润分别为503亿元/522亿元/538亿元，对应PE为16.2倍/15.6倍/15.1倍，维持“增持”评级。预计公司仍有望超额兑现65%的分红承诺。
- 风险提示：煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险、资产注入不及预期风险、假设条件变化影响估值测算结果。