动态点评推进千亿资产收购，打造央企重组示范标杆

推进千亿资产收购，打造央企重组示范标杆 挖掘价值投资成长 增持（维持） 2025年12月22日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【事项】 19日晚公司公告发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买集团相关一揽子资产，同时拟定增募集配套资金。最终交易价格1336亿元（扣除评估基准日后增资49.3亿的交易对价1286.7亿元），其中现金及股份对价分别为935.2/400.8亿元，发行价格29.4元/股，股份对价对应发行数量13.63亿股，占发行股份购买资产后公司总股本的6.4%。此外，拟募集配套资金不超过200亿元，发行价格未定。 【评论】 与预案差异：预重组后盈利能力更强。8月15日预案中，13项资产2024年扣非归母净利合计80亿，剔除长期资产减值影响后为98亿元，而本次方案对部分资产进行了预重组（包括剥离部分低效资产等），并剔除电子商务公司。最终本次合并包括12项资产，对应24年扣非归母净利/剔除减值影响后为94.3/105.7亿元，较预案增加18%/8%。 基本数据 股份对价比例较低、公司EPS略有增厚。标的资产24年/25年1-7月扣非归母净利分别为94.3/45.93亿元，收购价格1286.7亿元，对应24年/25年1-7月年化PE为13.6/16.3倍（25年按照前7月年化）。此外，公司发行价格29.4元/股虽较12月19日收盘价40.59元/股显著偏低，但由于股份对价比例较低仅30%故并未摊薄EPS。24年/25年1-7月公司EPS为2.97/1.47元/股，收购完成后EPS为3.15/1.54元/股，增厚6.1%/4.4%。 相关研究 《25Q2归母净利环增6%，盈利韧性和中期79%分红彰显龙头风范》2025.09.04 《打造央企重组示范标杆，切实保护中小股东利益》2025.08.20《拟收购集团资产整体上市，增强煤电化运一体化能力》2025.08.05《资产注入和在建项目稳步推进，业绩有望逐季改善》2025.04.28《归母净利同比-1.7%，超预期分红彰显龙头风范》2025.03.26 收购后公司一体化优势更突出、分红诉求更强烈。收购完成后，公司煤炭可采储量及产量为345/5.12亿吨，增长97.7%/56.6%；发电装机为60881MW，增长27.8%；聚烯烃产量188万吨，增长213%，公司一体化运营优势将进一步增强。我们认为公司大额现金收购，不仅可能不会影响分红（反而会进一步增强分红诉求，因为大股东持股比例进一步提升），而且能够巩固一体化优势、提高资产运作效率。 业绩承诺资产及对价估值较低、充分体现公司诚意。公司为使用收益法评估并定价的采矿权资产组及部分公司股权做了业绩承诺，这部分交易对价合计533.8亿元（占总对价的41%），若本次交易于2026年实施完毕，26~28年业绩承诺为29.6/45.5/66.4亿元，对应26~28年PE为18/11.7/8倍。29~31年业绩承诺为70.6/76.5/84.2亿元（除新疆、乌海、晋神能源外，假设延续28年承诺水平），对应29~31年PE为7.6/7/6.3倍。 【投资建议】 盈利预测与评级。我们认为，本次收购完成后，公司仍然有望超额兑现65%的分红承诺；集团新领导上任后，公司各业务加速推进，利好公司长远发展；收购集团资产有利于增强公司煤电化运一体化能力，打造全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，中长期有望增厚公司EPS。我们基本维持盈利预测，不 考 虑 资 产 注 入 并 表 事 项 ， 预 计 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别503/522/538亿元，对应2025年12月22日股价16.2/15.6/15.1倍PE，维持“增持”评级。 【风险提示】 煤价超预期下跌、火电业务受新能源挤压、一体化经营风险、分红政策调整风险、资产注入不及预期风险、假设条件变化影响估值测算结果。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。