核燃料“稀缺牌照”与去俄化主线的SWU枢纽，关注DOE订单与Piketon扩产兑现

持有 2025年12月18日 核燃料“稀缺牌照”与去俄化主线的SWU枢纽，关注DOE订单与Piketon扩产兑现 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk ➢“稀缺牌照”与长周期合同共同构成护城河，订单能见度已显著抬升：全球少数非国有、公开上市的富集服务提供方，并具备美国HALEU商业化合规资质；在“去俄化+扩核”长周期下，资质与合同框架共同抬高其“入场券价值”。 主要数据 行业能源股价228.7美元目标价231美元(+1%)股票代码LEU总股数0.18亿股市值41亿美元52周高/低464/49美元每股账面值19.9美元主要股东Nova Scotia8.6%BlackRock7.1%Vanguard5.8% ➢“稀缺牌照+长协订单”构成护城河：总Backlog约39亿美元（延伸至2040年），其中LEU板块约30亿美元，并包含与Piketon扩产相关的或有销售承诺。 ➢去俄化带来结构性替代空间，SWU定价中期仍有支撑：EIA显示2024年美国仅接收约28%的富集前“铀料交付”，其余72%交付至海外富集商；同时2024年美国采购的富集服务中，俄罗斯来源约3.043M SWU（约占当年总采购~20%），对政策与贸易扰动仍敏感。 ➢Q3净利转正，但季度毛利受交付结构扰动：2025Q3收入7,490万美元（同比+30%）、净利润390万美元；LEU分部收入4,480万美元，但因合同组合/交付节奏，LEU分部当季毛利为负，季度波动不宜线性外推。 ➢为“扩产落地”做前置准备以降低交付不确定性：公司在Q3明确“为富集产能build-out做准备”，包括提前招聘、与KHNP/浦项国际签署潜在投资支持协议，并取得2026–2027年俄源既有交付豁免以降低短期交付不确定性。 ➢资金面显著增强，为扩产与政策窗口留足弹药：公司通过8.05亿美元可转债将“非受限现金”提升至约16亿美元，并披露净募集资金约7.824亿美元。 ➢事件驱动为主，上调至“持有”评级，目标价231美元：当前阶段股价弹性更取决于（1）DOE对国内LEU/HALEU资金的竞标结果与授予节奏，（2）Piketon扩产的最终规模与开工路径。 ➢主要风险：DOE资金/合同落地不及预期导致扩产推迟；进口豁免与贸易政策反复；LEU业务季度交付结构导致利润波动放大。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。